资产配置日报：低量能，蓄力中

3月30日，权益市场放量震荡。万得全A上涨0.05%，全天成交额1.93万亿元，较上周五（3月27日）放量638亿元。港股方面，恒生指数下跌0.81%，恒生科技下跌1.84%。南向资金净流出24.67亿港元。其中，腾讯控股净流入6.08亿港元，阿里巴巴、中芯国际分别净流出8.74亿港元和4.98亿港元。 量能偏弱，是当前市场的关键特征。全市成交额连续三日不足2万亿元，指向市场分歧减小，即资金无论是观望还是看多，大多抱以持有的态度。在浮筹偏少的情况下，若筹码主要集中于短期交易性资金，行情通常容易迅速拉升。但近期行情不温不火，意味着大部分筹码可能被中长期配置型资金持有。这也能解释创成长指数为何能在3月逆势上涨。该指数前三大重仓股分别为宁德时代、中际旭创与新易盛，恰好也是2025年年报中，普通股票型基金前三大持仓个股。在机构资金向高辨识度个股“抱团”的过程中，其行情显现出易涨难跌的特征。 量能衰减到极致时，行情有望反弹。我们在《柳暗待花明》中统计了2019年以来缩量反弹时的量能情况，从结果来看，成交额底部通常为此前最大成交额的30%-50%，且成交额见底后行情往往会在短期内反弹。对应到本轮行情中，此前最大成交额为1月14日的4万亿元，则成交额经验底部为1.2-2万亿元。当前成交额已回落至这一区间，若继续缩量，阶段性反弹的拐点或逐渐临近。 不过即使反弹，节奏或相对温和，难以出现迅速上涨的局面。中长期配置型资金持有筹码，意味着其逐步掌握本轮行情的主导权。这一环境对于追求短期快速收益的资金而言，并不有利。从杠杆资金来看，截至3月27日，融资余额为25908亿元，较3月初减少655亿元，较1月28日高点减少1344亿元。从这一角度看，“走向慢牛”仍然是行情主旋律。 港股方面，创新药继续上涨，与互联网走势分化。恒生创新药指数上涨1.09%，而恒生互联网科技业指数下跌1.87%。作为同时受流动性冲击的品种，恒生创新药指数在3月19-23日的下跌中，并未跌破3月4日前低，而互联网则显著跌破并持续下探，指向港股创新药筹码结构相对较优。同时，恒生创新药指数放量明显，资金做多意愿相对较强，若行情继续上涨，有望进一步夯实做多情绪。 股市演绎低位反弹的同时，债市迎来了久违的大幅下行行情。周末美方称约3500名士兵抵达中东，且新增部署航母“布什号”加入战局，与此同时，美以继续对伊朗核设施进行袭击，停战谈判推进缓慢。这也使得周一开盘后，国内市场避险情绪较浓，各大股指普遍低开，各期限收益率一致下行。中午11点左右，特朗普公开发表言论，称伊朗已同意“15点计划”中的“大部分内容”，停火预期迅速提振资本市场情绪，权益资产迅速反弹。然而，债市表现丝毫未受影响，午后各期限收益率延续下行行情。 全天来看，利率债中短端与超长端表现相对强势，2-5年期国债收益率下行幅度在2-3bp区间，1年期国债活跃券单日下行4.5bp至1.19%，30年非活跃券集体发力，下行幅度同在2-3bp区间；中长端7-10年期收益率下行幅度则在1-2bp左右。 债市超预期起势的背后，或与当下的市场状态更为相关。一方面，资金面始终偏宽松，为债市提供重要的多头底色。3月30日，临近跨季时点，央行呵护继续加码，逆回购单日净投放规模提升至2615亿元。此外，3月作为季末月，往往也是财政支出加力时点，今年1-2月中央财政支出同比多增3.57%，延续靠前发力特征，3月政府部门释放的财政存款规模或同样不低。体现在资金利率上，30日R001、R007逆势下行2bp、2bp至1.37%、1.49%。 另一方面，临近季末考核时点，公募债基等资管类产品往往存在规模诉求，冲量资金形成配置需求，或同样是利率下行的重要推力。参考第三方基金申赎平台统计数据，中长债基净申购强度指数由过去三日的0.15上升至0.35，指向月底机构单日净申购需求翻倍。这类资金或多用于配置中短久期品种，利好短端下行，进而通过期限利差逻辑带动中长端机会，相似行情在2024年末至2025年初也曾出现，后续冲量规模会被陆续赎回，基金则需相 应卖出短债以换取现金流。 缺乏强逻辑支撑，债市强势行情能否延续，仍有待观察。3月31日起，以PMI为起点的一系列基本面数据将陆续出炉，4月初一季度的经济成色或逐渐成为债市交易新的逻辑链。同时4月中旬（参考2025年公告经验）或将发布全年超长国债的发行安排，这意味着25特国06与其他30年国债的畸形利差或逐渐弥合。 商品市场整体情绪显著回暖，能源与金属共振上涨。能化板块震荡偏强运行，原油、燃油分别上涨3.1%和4.1%；化工品种内部分化，乙二醇、甲醇分别上涨3.2%和2.4%，而PTA、PVC小幅回调0.5%和1.1%。金属板块连续反弹，贵金属重拾升势，沪金、沪银分别上涨2.3%和2.8%；工业金属表现亮眼，沪锡、沪铝领涨4.2%和3.4%，沪镍、沪铜小幅收红。此外，“反内卷”部分品种表现亮眼，碳酸锂与多晶硅分别领涨4.5%和3.5%，焦煤、焦炭则表现相对平淡，维持窄幅震荡。 原油强势吸金，贵金属亦获资金回补。据文华财经，商品指数单日净流入47亿元。贵金属成为吸金主力，单日流入近65亿元，反映出资金在贵金属深跌后的左侧博弈。石油板块持续受资金追捧，单日流入21亿元；有色及新能源板块亦获资金青睐，分别吸金约14亿元。相比之下，建材与部分化工板块遭遇小幅减仓，分别流出4亿元和3亿元。 和谈与极限施压交织，市场或在交易美伊冲突尾部风险降温。周末胡塞武装袭击曼德海峡等风险事件推升原油开盘大涨。但随后特朗普宣称，伊朗已同意停火“15点计划”的大部分内容，并承诺交付20船原油以示诚意。市场定价偏向理性，认为冲突彻底失控的尾部风险有所缓释，原油随后小幅回落，同时直接提振贵金属反弹。不过，特朗普30日晚间又强硬警告，若谈判破裂或霍尔木兹海峡未能立即恢复通航，将彻底摧毁伊朗核心能源设施，短期内原油和金属或仍以震荡为主。 金油短暂同涨，逢低买盘支撑黄金脱离“跷跷板”。上周一伦敦现货金价一度跌至4098美元/盎司（创今年以来新低），金价本月累计跌幅超14%，逼近2008年10月以来的最大单月跌幅。在悲观的计价下，市场逢低买盘集中涌现，推动金价企稳反弹。结合美债来看，2年期美债收益率从接近4%下行至3.85%附近，市场定价从高油价推升通胀并迫使央行维持紧缩”的阶段，逐渐过渡到对高油价抑制需求、导致经济放缓的逻辑。但黄金能否持续上涨，很大程度上仍取决于经济放缓逻辑能否持续升温，乃至于推动降息预期回暖。 此外，“反内卷”再迎重磅监管。国家市场监督管理总局发文，明确要求综合整治平台经济、光伏、锂电池、新能源汽车等重点领域的“内卷式”恶性竞争，严查低价倾销与扰乱市场秩序行为。不过相关品种的盘面反馈更加聚焦于产业基本面。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。