资产配置日报：低波也有机会

1月19日，股市情绪依旧积极，“慢涨”预期下，资金开始寻找新的落脚点，市场呈现大盘稳，中小微盘涨的分化格局；债市则相对迷茫，各期限收益率多处于横盘震荡状态。 权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.41%，全天成交额2.73万亿元，较上周五（1月16日）缩量3243亿元。港股方面，恒生指数下跌1.05%，恒生科技下跌1.24%。南向资金净流入22.92亿港元，其中中芯国际流入22.45亿港元，而中国移动和优必选分别净流出6.00亿港元和5.17亿港元。 隐含波动率回落至低位。截至1月19日，沪300ETF IV指数回落至16.20，位于924行情以来的25.7%分位数水平。自1月14日沪深北交易所发布通知上调融资保证金比例后，市场投机情绪明显释放，隐含波动率持续下降，当前位置已接近25年12月快涨行情前低位（15.5左右），说明本轮行情热度已经下降，同时当前市场对利好信息的敏感性再度提升，若出现新的利好将推动行情重新走强。 小微盘领涨。微盘股指数和中证2000分别上涨1.88%和1.14%，而沪深300仅涨0.05%、上证50跌0.12%。从ETF的资金动向来看，1月16日宽基ETF显著净流出1068.24亿元，主要与大盘品种相关，其中沪深300相关ETF净流出581.09亿元，上证50相关ETF净流出79.92亿元。值得注意的是，融资余额仍持续提升，1月16日增加131.9亿元至2.71万亿元，反映资金不愿放弃市场弹性，在方向的选择上以小微盘为主，大盘暂时不受青睐。 结构方面，主要关注三个方向。一是电力表现亮眼，特高压指数上涨6.69%，主要受益于1月15日国家电网公布的“十五五”发展规划，计划投资4万亿元建设新型电力系统。此外电力板块的行情也受补涨逻辑支撑，SW电力设备指数此前涨幅不大，经历了今日的上涨后才接近11月13日高点。二是人形机器人热度较高，或与消息面相关，今日优必选宣布与空客签订人形机器人服务协议；1月17日春晚首次彩排，确认机器人将再度登台。三是题材行情逐渐企稳，代表是商业航天，对应指数上涨1.01%。不过当前题材行情参与难度相对较大，建议继续观察。 港股方面，恒生指数和恒生科技均下跌，跑输A股。12月以来的反弹行情中，港股向上动力明显弱于A股，因此在当前情绪降温的情况下，港股受到的冲击较大。不过港股的反弹趋势未被明显破坏，仅跌破5日和10日均线，20日均线和60日均线的支撑效果未被证伪。同时成交额大幅缩量，南向资金的净流入规模也不大，指向资金持观望态度。若指数回调至一定程度，资金有希望流入博弈反弹行情，后续建议关注20日和60日均线的支撑效果。 债市方面，机构依旧在等待更明确的方向，交易趋淡，利率波幅收敛。早盘股市经历低开高走行情，随着各大股指走出修复趋势，长端利率相应小幅上行。10点左右，统计局公布2025年12月经济数据和四季度GDP表现，数据喜忧参半，四季度GDP同比增4.5%，符合市场预期，全年GDP圆满完成了5.0%的增长目标。但从经济数据分项来看，社零、基建、地产等板块的表现仍旧一般，四季度经济暂未摆脱“生产强，需求弱”的困扰，受此带动，长端利率止步上行。午后行情整体偏淡，各期限收益率维持低波震荡状态，直至收盘。 全天来看，常规交易品种中，10年国债、30年国债、10年国开活跃券单日成交笔数仅为425、1022、1267笔，刷新开年以来除调休日外的新低水平，成交热度与元旦节前12月29-30日状态相近，说明在缺乏明确主线指引的背景下，求稳成为市场的主流选择。具体来看，7年、10年、30年国债收益率分别变动+0.40bp、-0.25bp、+0.35bp，尾盘收于1.71%、1.84%、2.30%；短端1年期国债新券260001迎来上市，首日二级收益率定格于1.29%，远高于此前活跃券的1.20%，国债10年与1年利差被动压缩，不过压缩之后的国债曲线陡峭依旧。 资金方面，大税期前夕，央行逆回购单日722亿元净投放，隔夜利率小幅上行1bp至1.38%，支持跨税期的7天利率仅上行2bp至1.53%；交易所资金利率GC001再度显著跳升，由1.33%上行至1.58%，背后因素或多与 北交所农大科技网上发行冻结资金相关。整体来看，资金面暂处于平稳状态，未对债市产生扰动。 供给角度，19日北京、广西、重庆三地发布1月地方债发行信息披露材料，其中北京、广西发行规模与1月计划维持一致，重庆发行规模仅为计划一半。月末一周政府债供给压力或较预期边际缓和，不过最终压力如何，仍需继续观察。 再度回归低波状态后，债市或可关注存量的利差机会。从当前的曲线形态来看，利率债3-5年、7-10年、10年至超长端是三个相对陡峭的区间段，5年与10年期品种值得关注。对于超长端，当下供给承压且缺乏有效的增量配置资金，高利差可能成为短期常态，需等待市场预期转向乐观之后，期限利差可能走向压缩。 商品市场演绎极致分化，避险品种强势，而工业品偏弱。贵金属板块再度爆发，沪银、沪金分别上涨2.75%和1.54%，沪金 刷新历 史新 高。工 业 金 属继续承压，沪锡遭资 金获利 了结下跌5.98%， 沪镍 下 跌1.42%，铜铝表现疲软，分别小幅下跌0.68%和0.39%。“反内卷”品种整体仍偏弱，碳酸锂领跌3.83%，生猪、铁矿石和玻璃跌幅在2-3%，焦煤、焦炭下跌1%左右，而工业硅和多晶硅逆势上涨1.61%和0.63%。 市场风险偏好显著收敛，贵金属成为唯一资金避风港。据文华财经，商品指数单日大幅净流出超56亿元，风险资产遭遇显著抛售。有色板块大幅流出近36亿元，其中沪铜、沪锡均有12亿元资金离场。黑色系同步净流出9亿元，铁矿石成为主要抛售对象。相比之下，贵金属依然吸金，沪金、沪银分别获25亿元和16亿元资金流入，反映在宏观不确定性下，资金对于避险资产的配置意愿较强。 地缘博弈升级主导定价逻辑，黄金相对配置性价比优于白银。尽管面临哈塞特可能落选引致的鸽派预期降温、伊核局势边际缓和上期所白银限仓收紧等扰动，但地缘升级主线未改。特朗普以关税施压“格陵兰购地”叠加加拿大边界摩擦，持续推升不确定性溢价，避险属性仍是核心定价锚。策略视角下，内盘金银比逼近45频创14年新低，叠加关键矿产关税豁免预期升温，白银前期逼空逻辑面临修正，高波动风险积聚。若板块出现高位回调，黄金凭借纯粹避险属性和相对估值优势，有望率先企稳反弹，长期配置价值更为确定。 监管高压延续，现实需求转弱，碳酸锂或继续承压。前期主导的“地缘溢价+抢出口”逻辑已充分计价，随着交易拥挤度加速释放，资金选择集中兑现离场。政策端风控持续加码，广期所今晚宣布自1月21日起上调涨跌停板至11%、投机保证金至13%，旨在进一步平抑投机热度。基本面方面，乘联会数据显示1月上旬新能源车销量同环比降幅超30%，验证淡季疲态，加剧了市场对需求端承压的担忧。 此外，出栏量数据落地验证产能去化缓慢，生猪价格承压下跌。据统计局，2025年全年生猪出栏量同比增2.4%，年末存栏增0.5%，验证产能去化缓慢，供应宽松态势未改。尽管春节备货及寒潮扰动调运致使现货价格阶段性企稳回升，但盘面下跌反映市场对节后淡季及长期供应过剩的担忧，需关注能繁母猪存栏的边际变化。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。