- 核心观点：公司2025年业绩高增，主要受《杖剑传说》等新游驱动，毛利率提升，净利率改善，现金流充沛。公司看好新游上线及出海业务，维持“买入”评级。
- 关键数据：
- 2025年营收62.05亿元（同比+68%），归母净利润17.94亿元（同比+90%），扣非归母净利润17.31亿元（同比+97%）。
- 单Q4营收17.19亿元（同比+96%），归母净利润5.80亿元（同比+102%）。
- 毛利率同比+6.0pct至93.90%，净利率同比+2.7pct至34.6%。
- 2025年现金分红率达78%，拟每10股派发现金红利70元（含税）。
- 合同负债对比2025Q3末提升约0.98亿元至6.72亿元。
- 游戏表现：
- 《问道手游》2025年流水19.38亿元（同比-6.55%），但《道友来挖宝》流水6.03亿元，看好长线运营表现。
- 《杖剑传说》国服Q4流水5.37亿元，维持相对高位。
- 《九牧之野》上线三个月总流水超2亿元，看好赛季制更新支撑高流水延续。
- 出海业务：
- 计划2026H1/H2在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，2026年在境内发行《失落城堡2》。
- 在研游戏包括《M95》、《M98》，雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》。
- 研究结论：
- 维持2026年、下调2027年并新增2028年归母净利润预测至19.28/21.81/23.56亿元。
- 当前股价对应PE为13.9/12.3/11.3倍，看好出海及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。
- 风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。
