宏观主题研究：油价持续走高将如何影响中美经济走向？

宏观主题研究：油价持续走高将如何影响中美经济走向？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 28086437 我们对中东局势维持谨慎乐观的态度。尽管近期美国和伊朗谈判的消息频传，我们当前的基本假设仍是由霍尔木兹海峡航运受阻引发的能源危机维持时间在1.5-3个月之间，可能性在40%。在这种情形下，油价波动或对全球经济产生一定影响，但尚不足以造成全球范围的衰退。如果油价在中长期（3个月或以上）维持每桶130美元的价格，那么全球经济陷入衰退的可能性或大大上升。我们认为能源危机在短期内（1个多月）结束和维持更长时间（3个月或以上）的可能性均在30%。相比一些高度依赖中东地区石油和天然气进口的亚洲经济体，中美两国经济对高油价的承受能力较强，但亦无法对高油价免疫。在本篇报告中，我们在3月2日报告的基础上，进一步详细分析和更新伊朗局势导致的高油价对中美两国宏观经济影响。 2026年3月27日 中国：高油价将加速PPI通胀率转正，对实体经济的影响或是先扬后抑。能源危机短期内或延后央行降息，在中长期导致新能源投资加大。根据油价对中国CPI/PPI分别在1.2%和7.4%的传导系数，我们预计3月起PPI通胀率就会转正，但CPI同比通胀率回到2%左右的目标区间或仍需耐心等待以及需求端政策配合。对实体经济而言，短期内凭借中国完备的供应链体系，中国出口可能受益，然而中长期高油价并不利于中国的消费、投资和进出口。短期内良好的经济动能和高油价对通胀的正面作用或延后政策刺激出台时间，尤其是货币宽松政策会变得更为谨慎。降息或被至少延后到今年下半年。在今年一季度经济增速预计将处在全年经济增速目标（4.5%-5.0%）区间上限附近的情况下，财政方面要推出增量刺激或至少等到7月的中共中央政治局会议，不过前提是二季度经济动能显著下滑。 美国：能源价格上涨或将显著推升美国整体通胀率，中东冲突持续对整体经济和政治环境将弊大于利。冲突或推迟美联储的降息决议。在通胀方面，油价上涨10%或导致美国整体CPI上升0.2~0.3个百分点，核心通胀率则上升0.06个百分点左右。我们预计最快将从3月的CPI数据中看到油价上涨的部分影响。在实体经济方面，对比能源和居民消费在美国GDP中的占比，我们认为油价长期高企对美国实体经济弊大于利，或拖累经济增速。在政治环境方面，中东局势持续动荡可能影响特朗普所在的共和党在中期选举中的选情，特朗普最新的支持率已经创下了二次上任以来的新低。在货币政策方面，3月美联储会议强调了对中东局势的担忧，明确在通胀进一步改善前不会考虑降息。我们认为能源危机或更多是延迟了美联储的降息决议，预计美联储今年或不会加息。 汇率：油价上升有利于美元，人民币兑美元汇率或在伊朗局势尚未尘埃落定的情况下继续维持基本稳定。能源价格的上升帮助作为能源净出口国美国的货币升值。我们预计人民币兑美元汇率在能源危机情况下继续维持在6.9附近窄幅波动。而后，美元和人民币汇率均将回归经济基本面。 风险提示：美以袭击演变成长期战争；其他地缘政治风险。 宏观主题研究：油价持续走高将如何影响中美经济走向? 中东局势恶化导致能源价格大涨。自2月28日美国和以色列联合袭击伊朗后，中东局势持续动荡。霍尔木兹海峡运输受阻已经显著推高原油价格。在美国可能停止攻击伊朗、霍尔木兹海峡可能重新开放等各种消息的影响下，原油价格波动明显加剧，整体仍继续上升。布伦特油价已经从2月底的每桶71.3美元上涨超过50%，至3月27日的109.7美元，同期纽约天然气价格上涨5.8%（图表1）。伊朗冲突前景依然扑朔迷离。 我们对中东局势维持谨慎乐观的态度。我们当前的基本假设仍是由霍尔木兹海峡航运受阻引发的能源危机维持时间在1.5-3个月之间，可能性在40%。在这段时间内，油价或仍有暂时走高的可能，而后逐渐在供给改善的情况下回落，年底油价或回落到每桶80美元左右（图表2）。油价波动或对全球经济产生一定影响，但尚不足以造成全球范围的经济衰退。此外，我们认为中东冲突造成的能源危机在短期内（1个多月）结束和维持更长时间（3个月或以上）的可能性均在30%。在能源危机维持3个月或以上的悲观情况下，油价此后有可能冲击每桶130美元，甚至更高的价格。如果油价在中长期（3个月或以上）维持在130美元的高位，那么全球经济陷入衰退的可能性将大大上升。 资料来源：CEIC、浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相比一些高度依赖中东地区石油和天然气进口的亚洲经济体，中美两国经济对高油价的承受能力较强，但亦无法对高油价免疫。中国是目前全球最大的能源消费国，能源消费仍在继续扩大中（图表3）。在中国的能源消费结构中，煤炭仍是我国最重要的能源。此前在“碳达峰碳中和”的号召下，煤炭占能源消费总量的比例下降较快。但在俄乌冲突发生后，中国在强调绿色减碳的同时亦更为重视能源安全，原煤占比下滑速度放缓。而石油占比近些年稳定在18%~19%之间（图表4）。中国原油进口来源高度多元化。即便从中东原油进口受阻，中国也可以通过加大其他国家 原油进口（例如俄罗斯）以满足本国的石油需求（图表5）。另外，在此前油价低迷时，中国政府已经高瞻远瞩储备了大量的石油资源，亦可以帮助缓冲能源危机的短期冲击。 对美国而言，能源高度的自给自足以及能源净出口国的身份帮助美国经济抵御高油价的冲击。页岩革命释放了此前无法开采的巨大油气资源；2015年美国政府解除已实行40年的原油出口禁令，美国在2019年的全球能源出口量首次超过进口量，跃升成为能源净出口国。在2023年，美国还成为世界最大液态天然气（LNG）出口国。 尽管如此，中美两国无法对高油价免疫，尤其是高油价对通胀的冲击亦可能影响两国的货币政策走势。在本篇报告中，我们在此前3月2日报告（参见：美国和以色列联合袭击伊朗对中美宏观经济的影响）的基础上，进一步详细分析和更新中东冲突导致的高油价对两国宏观经济影响。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：国家统计局、海关总署、Kpler、Vortexa，浦银国际注：根据主流机构Kpler、Vortexa统计，2025年中国自伊朗实际进口原油全年总量折合约6900万吨，占中国全年原油总进口量的13.4%-13.6%。 （一）对中国经济的影响 1.通货膨胀 原油价格上涨或加快中国PPI通胀率转正，对CPI影响则较小。根据我们估算，油价对中国PPI的传导系数大约在7.4%（图表7），对CPI的传导系数则较低，大约在1.2%（图表8）。考虑到今年3月（截至3月27日）平均油价较去年同期已经上涨高达36%，我们预计油价上升在3月单月或帮助拉升PPI高达2.7个百分点。已持续了41个月的PPI同比通胀率负读数将有很大可能在3月转正。油价上升亦有助于改善CPI。然而，我们认为光靠油价或并不足以改变困扰中国多年的低迷通胀问题，要让CPI同比通胀率回到2%左右的目标区间或仍需耐心等待以及需求端政策配合。 值得注意的是，中国成品油价格机制设有“地板价”和“天花板价”，以国际原油每桶40美元至130美元为区间进行调控（图表6）。油价如果升破130美元/桶，则将不会再影响中国工业品价格。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 2.实体经济 短期内，中国完善的供应链体系或有助于出口。此次能源危机对相对高度依赖中东地区石油和天然气进口的其他亚洲经济体，尤其是工业化程度较高的日本、韩国和中国台湾地区影响较大。这些地区的芯片企业高度依赖中东便宜的天然气资源，或受损较重。在这一背景下，短期内中国凭借完备的供应链体系可能受益。类似情况在2020-2021年新冠疫情期间曾经发生过，中国的出口同比增速曾一度在2021年5月飙升至50%的高位（图表9）。此次全球供应链的受损程度从目前来看显著小于新冠疫情时期，但中国企业仍可以从中受益。 中长期来看，若全球需求因为能源价格的上升而走低，中国出口和整体经济形势均会受到负面影响。高昂的能源成本亦会损害包括中国在内的全球范围的制造业企业的利润，并抑制居民消费。在整体外需走弱的情况下，中国的出口贸易也会受到影响（图表10）。不过，近些年地缘政治风险事件频发或提高世界各国对能源安全的重视程度，并加快发展非化石能源的步伐。中国的风电和光伏等商品的出口或能从中受益。 注：2026-2027年名义经济增速预测数据来自IMF今年1月预测更新资料来源：IMF、OECD、WorldBank、CEIC、浦银国际 3.政策刺激 油价变动或延后货币宽松政策，在上半年对财政刺激影响不大。总结来说，油价走高帮助加快了中国摆脱低迷通胀的节奏，尤其是PPI或在高油价的情况下上升较快。对中国经济而言，短期内出口增速或加快，但中长期来看，高油价不利于中国的消费、投资和进出口。考虑到今年1-2月实体经济数据好于预期，以及短期内出口的有利因素，我们认为短期内推出增量政策刺激的可能性不高，政府工作重点或在于落实开年以来到全国两会期间公布的刺激政策。尤其是在高油价抬升通胀的的情况下，中国人民银行的货币宽松政策会变得更为谨慎。降息或被至少延后到下半年。全年来说，我们仍维持去年底2026年展望报告里提出的10-20个基点降息和50-100个基点降准的基本预测，但风险倾向于实际操作低于我们的预期。 考虑到今年政府下调了经济增速目标以及目前的经济运行情况，我们认为政府亦不着急推出增量财政刺激。今年一季度经济增速大概率将处在全年经济增速目标4.5%-5.0%的区间上限附近。在这种情况下，财政方面要推出增量刺激或起码要等到7月中下旬的中共中央政治局会议上，不过前提是二季度经济动能显著下滑。 4.能源政策 在地缘政治风险突出能源安全重要性的背景下，中国政府将继续加大对新能源的投入。从《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》（以下简称《纲要》）中，我们明确感受到政府加大了对新能源基建设施建设的投入。《纲要》首次将非化石能源占能源消费总量比重的目标放进了“十五五”规划的经济社会发展目标中，要求到2030年非化石能源站能源消费总量比重达到25%（2025年为21.7%）。通过对比“十五五”和“十四五”规划纲要中能源基础建设专栏，我们发现“十五五”规划中风光水核等清洁能源基础建设的重要性明显提高（图表23）。非化石能源发电和电力运输的数字化目标也比“十四五”期间的实际进展要求更高（图表11）。在大型工程建设上，《纲要》提到要“安全有序推进雅鲁藏布江下游水电工程建设”。这一工程去年7月已经宣布开工，总投资达到1.2万亿元。而计划推进的澜沧江上游、藏东南（玉察）等流域水风光一体化基地建设和研究论证的怒江流域水电规划是首次提及，值得关注。 5.人民币汇率 尽管大部分货币在强美元背景下出现明显贬值，人民币兑美元汇率仍然维持了基本稳定。自2月底美国和以色列袭击伊朗开始，美元指数受益于美国石油净出口国的身份，截至3月26日已经升值了2.3%，而人民币兑美元汇率同期仅贬值了0.7%。一揽子货币的人民币CFETS指数反而升值了2%（图表12）。 央行对人民币汇率的调控似乎从预防人民币过快升值略微转向维持在能源危机中人民币汇率的相对稳定。2月底，央行下调远期售汇风险准备金率，以预防人民币过快升值。而从央行制定的中间价来看，3月央行干预中间价的力度相较2月显著减小，尽管正向干预仍在继续（图表13）。 我们认为当前较为稳健的人民币表现或基于以下几个原因。第一，相比其他较为依赖中东能源进口的亚洲经济体，中国能源进口高度多元化，且在原油价格较低的时候做了大量的原油储备，因此能源危机对中国经济的负面影响相对较低。这一经济基本面的比较优势有助于人民币汇率 保持稳定。第二，今年1-2月中国出口同比增速远超预期，其中一个重要原因或是4月光伏、电池等249项商品的9%出口退税政策取消前的抢出口效应。这一效应或在3月继续发挥作用。再加上其他亚洲经济体的供应链因为能源危机受损，这些因