宏观主题研究：城中村改造对经济的影响有多大？

主题研究|宏观经济 宏观主题研究：城中村改造对经济的影响有多大？ 核心观点：根据中央和地方政府的近期表态，此轮城中村改造或超过此前的市场预期。我们估算此轮改造年均投资会在0.6万亿-1.7万亿元，相当于2022年房地产投资的4.5%-12.8%。虽然改造将对房地产投资有明显的促进作用，对促消费也有益，但是对房产销售的帮助或较有限。 金晓雯，PhD，CFA宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 28086437 城中村改造或为今后几年固定资产投资领域重点工作。继今年四月和七月的政治局会议以及7月21日国常会提及推进城中村改造后，21个超大特大城市中已有10城就城中村改造制定2023年或2023-2025年详细目标和计划。从各城市的动向来看，此轮城中村改造无论从横跨时长还是规模都可以超过7月国常会召开后的市场预期。 2023年9月13日 此轮城中村改造如何操作？根据国常会通稿，我们判断：1）改造或不会像棚改一样制定具体的全国性目标；2）资金来源更加多元化，民间投资尤其是国有房企和商业银行或参与其中；3）货币化安置比例或将明显低于之前的棚改；4）相比之前散点式的城中村改造，此轮改造地方政府将扮演更为关键的指导作用，规划上也更有全局性。具体执行上可参考2021年8月发布的《防止大拆大建问题的通知》，但我们预计某些红线有放松的可能。 我们认为改造将显著促进房地产投资，但对房产销售的帮助作用相对较小。我们预计将有1367万人受益于此次的城中村改造，改造面积或超过10亿平方米。根据我们对拆除重建以及改造费用的假设，此轮改造建设或耗资高达4.7万亿-8.5万亿元，或需耗时5-8年完成。假设5年完成，每年的建设成本在0.9万亿-1.7万亿元（相当于2022年房地产投资的7.1%-12.8%，下同）。如果时间跨度拉长至8年，则每年可拉动0.6万亿-1.1万亿相关投资（4.5%-8%）。不论在何种假设下，在房地产行业从低迷中恢复的过程中，城中村改造对房地产投资的促进作用是显著的。房产销售上，假设拆除面积中50%通过房票和货币化安置（1亿-2亿平方米），即便5年完成，每年的货币化安置面积也仅相当于2022年房地产销售面积的1.5%-3%。改造预计对消费有正面的溢出效应，不过仍需警惕其对政府尤其是地方政府可能造成的债务压力。 风险提示：城中村改造细节出台后规模不及预期、政策推进较为缓慢。 目录 宏观主题研究：城中村改造对经济的影响有多大？..............................................................................................3城中村改造或为今后几年固定资产投资领域重点工作...........................................................................................3此轮城中村改造如何操作？...................................................................................................................................6城中村改造背后的经济意义...................................................................................................................................9 图表目录 图表1：21城人口和房地产相关数据一览..............................................................................................4图表2：10个城市已制定2023年或2023-2025年详细目标和计划.....................................................5图表3：国常会对城中村改造的方向指引...............................................................................................6图表4：城中村改造的硬性约束.............................................................................................................7图表5：2015年棚改推动货币化安置后，货币化安置比例明显上升..................................................7图表6：城中村与棚户区改造的区别.......................................................................................................8图表7：抵押补充贷款（PSL）为棚改前期主要资金来源....................................................................8图表8：后期（2018年起）资金来源新添棚改专项债...............................................................................8图表9：城中村改造涉及人口和建设面积估算.......................................................................................9图表10：城中村改造所需建设资金的估算...........................................................................................10图表11：商品房销售在连续13个月同比负增长之后，于2015年3月转正...................................11图表12：棚改帮助拉高了2015年起的房价.........................................................................................11图表13：搬迁或对住房相关零售有促进作用.......................................................................................12图表14：政府官方债务率经过三年疫情已显著提高................................................................................12图表15：近期相关报告列表...................................................................................................................12 宏观主题研究：城中村改造对经济的影响有多大？ 城中村改造或为今后几年固定资产投资领域重点工作 城中村改造在政府近期屡次提及之后成为市场热点话题。继4月政治局会议首次提出要“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设”后，7月21日国常会宣布通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。而后7月政治局会议的表态将“积极稳步推进”升级成了“积极推动”。 据我们统计，21个超大特大城市中已有10城就城中村改造制定2023年或2023-2025年详细目标和计划，其他城市预计亦会跟进。根据第七次全国人口普查数据，符合超大特大城市标准的一共有21个城市，包括7个超大城市和14个特大城市。21城占到全国人口21%，39%的房地产投资，23%的房产销售（图表1）。 其中进度最快力度最强的应该是广州市，广州市早在一月就明确今年改造目标。全面推动127个项目，完成2000亿元城市更新固定资产投资的目标亦是公布目标的城市里体量最大的（图表2）。同作为一线城市的上海可能出于高成本的考虑动作较慢，今年仅计划启动10个项目。深圳则提出要在2023年推进4.9万套（间）城中村规模化品质化改造提升项目。更多的城市制定的计划把时间跨度放在三年，例如深圳、厦门和上海。从各城市的动向来看，此轮城中村改造无论从横跨时长还是规模都可以超过7月国常会召开后的市场预期。 此轮城中村改造如何操作？ 国常会对城中村改造提供方向指引。虽然《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》全文还未发布，但是新闻稿中的表述还是暗示了几大要点（图表3）： 1）“稳中求进”、“成熟一个推进一个”意味着政府或不会像棚户区改造（简称棚改）一样制定具体的全国性目标，而是将目标制定工作留给21城政府。 2）“要坚持城市人民政府主体负责，科学编制改造规划计划”意味着相比之前散点式、或政府主导，或开发商、或村主导的城中村改造模式，此轮改造地方政府将扮演更为关键的指导作用，规划上也更有全局性。 3）“多渠道筹措改造资金”、“鼓励和支持民间资本参与”意味着在出资上，城中村改造或与棚改有着明显区别，房地产企业，尤其是国有房企，或积极参与其中。但考虑到目前正处房地产行业下行周期中，房企经营压力较大，改造或仍需较多政府资金支持，例如政策性银行的抵押补充贷款、央行再贷款或新创货币工具以及地方上的城中村改造专项债均是备选工具。 4）“把城中村改造与保障性住房建设结合好”暗示货币化安置比例或较低。 具体执行上，我们认为可参照2021年8月住建部发布的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（简称通知），不过预计或有略微放松。通知要求：1）严格控制大规模拆除——原则上城市更新单元或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%。2）严格控制大规模增建——原则上城市更新单元或项目内拆建比不应大于2。3）严格控制大规模搬迁——城市更新单元或项目居民就地、就近安置率不宜低于50%。4）确保住房租赁市场供需平稳。城市住房租金年度涨幅不超过5%。此外，通知还呼吁坚持“应留尽留”和“量力而行，稳妥推进”。 我们将按照该四条红线计算一个版本的经济影响，但认为这些红线随着更广泛铺开的改造或有放松的空间：例如拆除重建比例可能会被放宽至40%；考虑到参与市场主体的经济利益，拆建比可能被扩大至3（图表4）。 资料来源：Wind，浦银国际 此外，城中村改造并不等于第二轮棚改。我们在下文罗列了两者在五个方面的区别（图表6）： 1）参与对象：此次改造对象仅为超大特大城市，主要集中在一二线城市，而两轮三年棚改为全国性计划，且更聚焦在三四线城市。 2）土地性质：城中村大多属于农村集体用地，赔偿上还涉及宅基地的补偿问题，而棚改大多为城市国有用地。 3）改造和安置方式：城中村追求“留改拆”并举，而且补偿方式也更多多元化，包括房票安置、房屋产权安置和货币化安置。然而棚改则以拆除重建为主，且有较高的货币化安置比例。 4）资金来源：棚改资金大多来自国家财政、专项债和抵押补充贷款，而城中村改造要求多渠道筹措改造资金、鼓励和支持民间资本参与。我们预计房地产企业，尤其是国有房企以及商业银行，REITs也会参与到城中村改造中来。西安与今年3月设立了100亿城市更新基金，其他城市也有望跟进。 5）货币化安置比例：政府2015年开始推进棚改货币化安置，并建议货币化安置比例不宜低于50%。