2025年报点评：固废增长强劲，自由现金流转正，集团增持驱动股权价值重估

核心观点与关键数据

事件与业绩表现
2025年公司实现收入65.48亿元，同比增长4.42%，归母净利润22.45亿元，同比增长11.17%。主业稳健增长，毛利22.72亿元（同比增长4.44%），毛利率34.70%（提升0.01pct），主业归母净利7.24亿元（同比增长2.95%）。财务费用节约6.57亿元，应占联营公司利润同增16.57%（主要来自海螺水泥盈利增长）。

业务板块表现

1. 垃圾处置：收入46.99亿元（略降4%），运营收入增长7%，板块毛利20.31亿元（增长11%），毛利率提升5.59pct至43.22%，净利增长20%。提吨发显著（入炉吨发401度/吨，增长13度/吨），供热业务收入1.11亿元（增长85%），完成多项目提价。
2. 节能装备：收入4.96亿元（下降39%），毛利与净利均大幅下滑。
3. 港口物流：收入1.68亿元（下降8%），毛利下降13%，但净利增长21.88%。
4. 新能源：收入10.93亿元（激增277%），毛利率1.23%（下降7.11pct）。
5. 新型建材：收入0.90亿元（下降11%），毛利转正（7.45%）。

财务与现金流
经营现金流净额18.39亿元（下降9%），主要受新材料业务资金占用影响，垃圾发电板块回款增长4.3亿元。资本开支下降41%至16.8亿元，自由现金流转正至1.59亿元（2024年为-8.02亿元）。分红稳定，每股派息0.40港元。预计2026年经营现金流修复，资本开支持续下降，具备分红提升潜力。

股权价值重估
海螺集团增持10.61%（合计控制21%投票权），间接持股海螺水泥18.15%，强化控制权并驱动股权价值重估。海螺集团或控股皖维和杉杉，或带动体系内协同与资产增值。当前估值相对海螺水泥折价63%（预计2026年股权估值130亿港元）。

盈利预测与评级
下调2026-2027年归母净利润至24.95/27.54亿元，2028年预计29.96亿元。对应估值7.6/6.8/6.3倍PE，维持“买入”评级。

风险提示
海螺水泥业绩不及预期、资本开支与分红不及预期等。