2025年报点评：固废增长强劲，自由现金流转正，集团增持驱动股权价值重估

2025年报点评：固废增长强劲，自由现金流转正，集团增持驱动股权价值重估 2026年03月30日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：2025年公司实现收入65.48亿元，同比增长4.42%，归母净利润22.45亿元，同比增长11.17%。◼25年主业稳健增长，财务费用节约，应占联营公司利润同增16%。1）主 业：25年公司主业毛利22.72亿元（同比+4.44%，下同），毛利率34.70%（+0.01pct），主业归母净利7.24亿元（+2.95%），25年财务费用6.57亿元（-0.50亿元），行政开支8.28亿元（+1.24亿元），主要系运营公司项目增多及计提资产减值损失增加，其中持有待售资产减值损失0.49亿元（24年无此项）。2）应占联营公司利润：25年为15.21亿元（+15.57%），主要系海螺水泥盈利增长，25年海螺水泥归母净利润81.13亿元（+5.42%），同时海螺集团中其他资产盈利也大幅改善。◼固废增长强劲，提吨发+拓供热+炉渣提价持续兑现！25年分业务来看，1） 市场数据 收盘价(港元)11.95一年最低/最高价6.96/14.20市净率(倍)0.38港股流通市值(百万港元)18,926.48 垃圾处置：收入46.99亿元（-4%），其中运营收入41.95亿元（+7%），建造收入5.05亿元（-48%），板块毛利20.31亿元（+11%），毛利率43.22%（+5.59pct），净利7.90亿元（+20%）。截至25年底垃圾焚烧在手产能5.38万吨/日，其中已投运4.83万吨/日，在建0.15万吨/日，报批待建0.09万吨/日，储备0.31万吨/日，25年接收生活垃圾量1883万吨（+3%），处置生活垃圾量1599万吨（+2%），①提吨发：25年入炉吨发401度/吨（+13度/吨），入炉吨上网339度/吨（+13度/吨），②拓供热：25年供汽量69.80万吨（+85%），供热收入1.11亿元，平均供热单价159元/吨，③提价：25年完成完成8个项目垃圾处置费及74个项目炉渣提价工作；2）节能装备：收入4.96亿元（-39%），毛利1.28亿元（-40%），毛利率25.85%（-0.33pct），净利0.10亿元（-72%）；3）港口物流：收入1.68亿元（-8%），毛利0.93亿元（-13%），毛利率55.00%（-3.72pct），净利0.50亿元（+21.88%）；4）新能源：收入10.93亿元（+277%），主要系本期公司积极拓展市场，毛利0.13亿元（-44%），毛利率1.23%（-7.11pct）；5）新型建材：收入0.90亿元（-11%），毛利0.07亿元（24年为-0.06亿元），毛利率7.45%（+13.14pct）。◼回款改善+资本开支持续下降，自由现金流转正，分红稳健。25年经营现金 基础数据 每股净资产(元)27.57资产负债率(%)39.64总股本(百万股)1,792.04流通股本(百万股)1,792.04 相关研究 《海螺创业(00586.HK)：2025年中报点评：固废稳健增长&水泥业绩反转，自由现金流转正》2025-09-01 流净额18.39亿元（-9%，主要系新材料业务资金占用影响），垃圾发电板块回款合计42.8亿元（+4.3亿元）；资本开支16.80亿元（-41%），自由现金流1.59亿元（24年为-8.02亿元），来自集团股息3.90亿元（24年为3.94亿元）。25年派息总额7.17亿港元，每股派息0.40港元，同比持平。26年预计经营性现金流修复叠加资本开支持续下降，具备分红提升潜力。◼海螺集团增持及产业布局强化，驱动股权价值重估。截至2026/3/27，海螺 《海螺创业(00586.HK)：资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估》2025-06-11 创业持股海螺集团49%，从而间接持股海螺水泥18.15%。海螺集团拟增持海螺创业10.61%，增持后合计控制海螺创业投票权比例约21%，强化控制权，同时驱动水泥股权价值重估。海螺集团持续强化产业布局，或将控股皖维和杉杉，带动体系内业务协同&资产价值提升。2026/3/27海螺创业总市值214亿港元，pb 0.39，我们预计2026年主业归母净利润8.21亿人民币（对应9.33亿港元），参考同行给予主业9倍PE，估值84亿港元，则对应股权估值为130亿港元，较海螺水泥股权市场价值（参考2026/3/27海螺水泥港股市值1128亿港元*18.15%=205亿港元）折价率63%。（汇率参考2026/3/27港币兑人民币汇率0.88）◼盈利预测与投资评级：固废主业提效，增长强劲，自由现金流转正，具备分 红提升潜力；海螺集团增持驱动股权价值重估。考虑新能源、新型建材等业务承压，我们将2026-2027年归母净利润预测从26.20/28.74亿元下调至24.95/27.54亿元，预计2028年归母净利润为29.96亿元，对应估值7.6/6.8/6.3倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2026/3/27）◼风险提示：海螺水泥业绩不及预期，资本开支、分红不及预期等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn