2023年报点评：固废稳健增长&燃气盈利修复，自由现金流转正提分红

证券研究报告·公司点评报告·环保 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 瀚蓝环境（600323） 2023年报点评：固废稳健增长&燃气盈利修复，自由现金流转正提分红 2024年04月14日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.23 一年最低/最高价 14.15/20.68 市净率(倍) 1.16 流通A股市值(百万元) 14,048.43 总市值(百万元) 14,048.43 基础数据 每股净资产(元,LF) 14.86 资产负债率(%,LF) 64.13 总股本(百万股) 815.35 流通A股(百万股) 815.35 相关研究 《瀚蓝环境(600323)：2023年三季报点评：天然气盈利修复，固废开启国际化发展探索》 2023-10-29 《瀚蓝环境(600323)：应收转让落地在即盘活资产，携手央企共拓海外固废市场》 2023-09-24 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12,875 12,541 12,925 13,538 14,288 同比 9.33% -2.59% 3.06% 4.75% 5.54% 归母净利润（百万元） 1,142 1,430 1,571 1,714 1,862 同比 -1.88% 25.23% 9.90% 9.07% 8.68% EPS-最新摊薄（元/股） 1.40 1.75 1.93 2.10 2.28 P/E（现价&最新摊薄） 12.31 9.83 8.94 8.20 7.54 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  事件：2023年公司实现营收125.41亿元，同减2.59%；归母净利润14.30亿元，同增25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同增27.07%。  固废运营核心利润稳健增长，积极开拓供热&开启国际化探索。2023年公司固废业务实现营收64.33亿元，同减6.49%，实现净利润为9.86亿元，同增9.34%，其中①工程与装备业务营收11.73亿元，同减51.74%，实现净利润0.73亿元，同减59.76%。②剔除工程与装备后固废业务营收54.81亿元，同增17.40%。其中垃圾焚烧运营收入32.68亿元，同增15.57%，主要系新项目投产及存量项目拓展的贡献，净利润7.66亿元，同增11%，毛利率为44.70%，同减3pct。2023年公司垃圾焚烧发电产能利用率119%，吨发电量367度（同比-4%），吨上网电量315度（同比-3%），主要系积极开拓供热，2023年对外供热111.01万吨，同增35%。截至2023年4月11日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模29,800吨/日，在建规模1,450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。公司受让新源能源40%的股权，开启国际化探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300 吨/日。泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨/日）和安努项目（1400 吨/日）已于2024 年2月开工。  能源业绩修复，预计后续将保持正常盈利。2023年能源业务营收40.61亿元，同降0.20%，净利润1.57 亿元，同增2.22亿元，主要系气源成本下行，同时积极争取顺价、推进气源多元化、拓展工程及非燃业务保障盈利稳定。此外，公司餐厨垃圾制氢已投产，产能约2200吨氢气/年。  新项目投产&轻资产运营带动排水营收高增。2023年排水业务营收7.20亿元，同增20.03%，主要系22H2新增污水厂投运以及推进轻资产运营业务。2023年建成投产8.5万方/日，另有5万方/日预计24H1投产。  政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流将持续增厚。剔除14号文影响，2023 年公司经营性现金流净额27.38 亿元，同比增加15.43亿元，资本性支出约23亿元，同比减少约9亿元，自由现金流转正。2023年公司收到南控集团支付的应收债权转让款9.88亿元，在相关政府支持下，公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，自由现金流有望进一步增厚。  积极提升分红比例，规划未来三年每股分红同比10%+。2023年公司分红比例27.38%，同比提升11.73pct。公司发布股东分红回报规划（2024年-2026年）草案，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。  盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的横向扩张&整合能力，在固废领域持续拓展提升盈利规模，燃气进销价改善后续有望保持稳定。随着资本开支下降，应收回款加快，自由现金流将持续增厚保障分红。考虑减值计提及所得税优惠期限，我们将2024-2025年归母净利润预测从16.83/18.07亿元下调至15.71/17.14亿元，预计2026年归母净利润18.62亿元，对应2024-2026年PE 为9/8/8倍，维持“买入”评级。  风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。 -22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%2023/4/142023/8/132023/12/122024/4/11瀚蓝环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 瀚蓝环境三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,808 9,708 12,119 14,998 营业总收入 12,541 12,925 13,538 14,288 货币资金及交易性金融资产 1,523 3,353 5,591 8,238 营业成本(含金融类) 9,382 9,527 9,859 10,293 经营性应收款项 3,482 3,515 3,612 3,748 税金及附加 84 86 93 100 存货 235 229 227 228 销售费用 118 121 129 136 合同资产 1,614 1,653 1,722 1,808 管理费用 646 666 698 740 其他流动资产 954 959 967 977 研发费用 81 96 102 107 非流动资产 27,990 28,414 28,567 28,452 财务费用 502 519 536 566 长期股权投资 1,075 1,431 1,786 2,142 加:其他收益 184 181 181 181 固定资产及使用权资产 5,857 5,677 5,416 5,084 投资净收益 68 52 53 54 在建工程 282 229 197 178 公允价值变动 2 0 0 0 无形资产 11,836 12,136 12,227 12,107 减值损失 (162) (120) (110) (100) 商誉 413 413 413 413 资产处置收益 2 2 2 2 长期待摊费用 115 115 115 115 营业利润 1,822 2,024 2,248 2,484 其他非流动资产 8,413 8,413 8,413 8,413 营业外净收支 9 0 0 0 资产总计 35,798 38,122 40,686 43,450 利润总额 1,831 2,024 2,248 2,484 流动负债 9,908 10,096 10,385 10,729 减:所得税 361 408 483 564 短期借款及一年内到期的非流动负债 4,293 4,393 4,493 4,593 净利润 1,470 1,616 1,765 1,920 经营性应付款项 3,374 3,427 3,546 3,702 减:少数股东损益 40 45 51 58 合同负债 296 305 320 337 归属母公司净利润 1,430 1,571 1,714 1,862 其他流动负债 1,945 1,972 2,027 2,097 非流动负债 13,050 13,550 14,050 14,550 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.75 1.93 2.10 2.28 长期借款 10,346 10,846 11,346 11,846 应付债券 501 501 501 501 EBIT 2,312 2,543 2,784 3,050 租赁负债 92 92 92 92 EBITDA 3,502 3,760 4,022 4,306 其他非流动负债 2,111 2,111 2,111 2,111 负债合计 22,958 23,646 24,435 25,279 毛利率(%) 25.19 26.29 27.18 27.96 归属母公司股东权益 12,119 13,710 15,434 17,296 归母净利率(%) 11.40 12.16 12.66 13.03 少数股东权益 721 766 817 875 所有者权益合计 12,840 14,476 16,251 18,171 收入增长率(%) (2.59) 3.06 4.75 5.54 负债和股东权益 35,798 38,122 40,686 43,450 归母净利润增长率(%) 25.23 9.90 9.07 8.68 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,482 3,391 3,607 3,819 每股净资产(元) 14.86 16.81 18.93 21.21 投资活动现金流 (2,237) (1,597) (1,346) (1,094) 最新发行在外股份（百万股） 815 815 815 815 筹资活动现金流 187 36 (23) (78) ROIC(%) 6.89 6.96 6.94 6.95 现金净增加额 432 1,830 2,238 2,647 ROE-摊薄(%) 11.80 11.46 11.10 10.77 折旧和摊销 1,191 1,217 1,238 1,256 资产负债率(%) 64.13 62.03 60.06 58.18 资本开支 (2,045) (1,293) (1,043) (793) P/E（现价&最新股本摊薄） 9.83 8.94 8.20 7.54 营运资本变动 (813) (73) (74) (78) P/B（现价） 1.16 1.02 0.91 0.81 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行