2025年中报点评：固废稳健增长&水泥业绩反转，自由现金流转正

2025年中报点评：固废稳健增长&水泥业绩反转，自由现金流转正 2025年09月01日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn 买入（维持） 事件：2025H1公司实现收入30.86亿元，同比下降1.55%，归母净利润12.86亿元，同比增长9.33%。25H1垃圾焚烧运营稳健增长，主业归母净利同减6.02%至4.46亿元。 25H1实现营收30.86亿元（同比-1.55%，下同），主要系固废建设收入减少；主业毛利11.84亿元（+2.91%），毛利率38.38%（+1.67pct），主业归母净利4.46亿元（-6.02%，较去年同期减少0.29亿元），主要系行政开支较去年同期增加0.47亿元。分业务来看，1）垃圾处置：运营、建造收入分别为21.07亿元（+7.61%）、2.74亿元（-54.53%），板块毛利10.41亿元（+5.86%），毛利率提升5.32pct至47.71%；2）节能装备：25H1收入2.59亿元（-22.26%），毛利0.84亿元（-15.98%）；3）港口物流：25H1收入0.90亿元（+1.87%），毛利0.53亿元（-1.94%）；4）新能源业务：25H1收入3.10亿元（+191.65%），主要系本期公司积极拓展市场，毛利0.02亿元（-78.52%）；5）新型建材业务：25H1收入0.46亿元（-1.53%），毛利0.05亿元（-57.33%）。25H1应占联营公司损益同增20%，海螺水泥业绩改善且首次中期派息。 市场数据 收盘价(港元)10.33一年最低/最高价5.46/10.98市净率(倍)0.35港股流通市值(百万港元)16,877.19 基础数据 25H1应占联营公司损益8.39亿元（+19.72%），主要系通过海螺集团间接持股的海螺水泥业绩改善，海螺水泥25H1实现归母净利43.68亿元（+31.34%）。海螺水泥首次派发中期派息12.66亿元，且明确25-27年分红比例不低于50%，随着水泥经营向好，派息有望提升。资金成本持续下降，供热&吨发电提升，经营提质增效显著。1）资金成 每股净资产(元)27.09资产负债率(%)40.05总股本(百万股)1,792.04流通股本(百万股)1,792.04 本：25H1财务费用3.34亿元（同比-5.51%），主要系综合融资成本降低，资产负债率40.05%，较年初下降0.22pct。2）经营提效：①处理量：25H1垃圾入厂量932.5万吨（+3.0%），垃圾处置量802.1万吨（+3.0%），完成2个项目垃圾处理费调价;②发电效率：25H1上网电量26.9亿度（+6.4%），入炉吨发397度（同比+10度），入炉吨上网336度（同比+10度）;③B端拓展：25H1供热量31.3万吨（+170%）；绿证销售40.2万张。 相关研究 《海螺创业(00586.HK:)：资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估》2025-06-11 自由现金流首次转正，分红潜力提升。25H1公司经营性现金流9.15亿元（-2.54%），垃圾发电板块回款19.2亿元（+3.3%），随着在建项目减少，资本开支持续下降，25H1自由现金流0.4亿元（24H1为-8.6亿元）。随着自由现金流将持续增厚，叠加来自海螺集团股息，公司分红潜力有望进一步提升。盈利预测与投资评级：公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，自由现金流转 正，具备分红提升潜力；海螺水泥盈利回升&分红增加，股权价值有望重估。垃圾焚烧主业稳健增长，间接持股的海螺水泥盈利大幅改善，我们将2025-2027年归母净利润预测从21.82/23.04/24.38亿元调整至23.61/26.20/28.74亿元，对应估值7.2/6.5/5.9倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/31）风险提示：海螺水泥业绩不及预期，资本开支、分红不及预期等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn