固废龙头现金流拐点将至，价值重估可期

维持“增持”评级。我们维持公司2024-2026年预测净利润分别为44.67、45.41、46.20亿港元，对应EPS分别为0.73、0.74、0.75港元。我们重申公司2024年自由现金流拐点将会出现，分红或有望提升至更高水平，行业龙头有望迎来价值重估。给予公司目标价5.11港元，维持“增持”评级。 光大环境：我国垃圾焚烧行业产能第一的绝对龙头。1）公司为光大集团旗舰企业，垃圾焚烧行业上市公司中唯一央企。2）截至2023年底，公司在手15.89万吨/日垃圾焚烧产能，为全球最大垃圾焚烧运营商。2022年公司垃圾焚烧产能已投运规模行业市占率13%，处于绝对龙头地位。 自由现金流拐点将至。1）股价复盘：2018年百亿供股及随后的对于国补退坡的持续担忧拖累股价。高负债经营、应收和现金流为投资者的长期顾虑。2）在资本开支方面：2020-2021公司每年资本开支约280亿港元，2023年资本开支78亿港元，2024年公司规划整体资本开支60亿港元，伴随储备项目投产，资本开支大幅缩减。3）在自由现金流方面：2023年公司实际自由现金流已接近转正。4）我们测算公司正常运营情况下，经营活动现金流量净额保守预计超70亿港元，2024年资本开支计划明确缩减，在不考虑国补加速回收的情况下，2024年也将会看到公司自由现金流转正。现金流改善将支撑更稳健的现金分红。长期压制公司估值的主要因素消除。 公司价值重估空间广阔。公司目前2024E PE 4.5倍，2023 PB 0.42。对比同行：1）经营水平方面，公司运营效率行业领先。2）财务数据方面，公司位于行业正常水平。3）从PE角度，可比固废水务公司2024E PE均值11.0、11.9倍；H股北控和粤丰2024E PE分别为9.9、8.2倍。4）从PB-ROE角度，公司2023年ROE、PB分别为9.27%、0.42，可比固废水务公司ROE、PB均值分别为10.15%、1.22、从估值与盈利匹配程度来看，公司被显著低估。5）公司目前静态股息率6.75%，目前分红率31%有较大提升空间；在资本开支下降，现金流改善背景下，也具备分红提升的条件。 风险提示：国补回收低于预期、分红不及预期、项目运营低于预期等。 1.光大环境：垃圾焚烧行业绝对龙头 1.1.垃圾焚烧产能规模全国第一 光大环境（0257.HK）：我国垃圾焚烧行业产能第一的绝对龙头。1）全球最大垃圾焚烧运营商。截至2023年底，公司在手15.89万吨/日垃圾焚烧产能（已投13.43、在建0.84、筹建1.62），覆盖全国。2022年公司垃圾焚烧产能已投运规模行业市占率13%（2022年行业已投运垃圾焚烧规模城市80.5万吨/日+县城19.5万吨/日），处于绝对龙头地位。2）公司持有光大水务（U9E.SG及1857.HK）72.87%股权以及光大绿色环保（1257.HK）69.7%股权。 图1：公司垃圾焚烧产能随行业发展而快速增长 图2：公司焚烧产能遍布全国 1.2.业绩稳健增长，盈利能力改善 垃圾焚烧产能释放驱动业绩稳健增长。2014-2023年，公司收入和扣非归属净利润CAGR分别达20%、11%。业绩快速增长主要是由垃圾焚烧业务不断拓展新项目，新项目快速建设和投产带来的建造期和运营期利润增长所驱动。 确认建造收入带来近年业绩波动。港股会计准则要求确认BOT建造收入，2019-2021年，是公司建造收入确认的最高峰时期。之后建造收入占比下降，总收入在2022年同比下降25%、净利润同比下滑32%。2023年总收入同比下滑14%，但利润降幅收窄至同比下滑4%，预计2024年建造收入下降对于利润的影响将进一步减小，业绩或逐步恢复增长。 运营业绩占比持续提升。公司运营收入主要包括运营服务收益以及财务收入部分。2023公司建造收入同比下滑42%，运营收入同比增加2%，运营及财务收入占比76%。运营占比持续提升，业绩质量持续改善。 盈利能力持续改善。1）毛利率达到过去八年的高点。运营业绩占比提升带动公司2023年综合毛利率同比提升4.55pct至43.04%，达到过去八年来的高点。2）2023年净利润率同比增1.69pct至16.30%，财务费用35.28亿港元侵蚀利润较多，资产负债率同比下降1.79pct至65.37%，预计后续伴随融资结构及成本持续优化，盈利能力仍有改善空间。3）ROE触底反弹。公司近年来ROE有所下滑，尤其是2022年9.28%（同比-4.77pct)，主要原因是因为2022年公司净利润波动较大（波兰项目减值等原因），以及建造收入下降带来的资产周转率下降，2023 ROE 9.27%。后续伴随利润率进一步改善预计ROE将会逐步回升。 图3：公司收入利润增长稳健 图4：收入构成（万HKD）：运营占比持续提升 图5：毛利率及净利润率（%）：利润率改善 图6：ROE（%）触底回升 1.3.固废行业唯一上市央企 光大集团旗舰企业，垃圾焚烧行业上市公司中唯一央企。1）根据2023年报，GuildfordLimited、Pacific Asset Management Co., Ltd.及光大投资管理有限公司分别持有公司39.56%、6.00%、3.51%股份为公司前三大股东。2）光大集团透过其直接全资附属公司光大香港分别间接全资拥有Guildford及光大投资管理公司43.07%股份为公司控股股东。光大集团实力雄厚，旗下金融、实业两大业务板块经营业绩稳中向好。光大环境在资源协同、项目管理、政府关系和融资等方面得到光大集团的有力支持。3）汇金持有光大集团63.16%股权，由国务院间接全资拥有。 表1:重要股东持股情况 2.股价复盘：业绩驱动，负债及现金流为关注焦点 2.1.业绩驱动为主，供股及国补退坡拖累股价 作为行业龙头，公司股价主要受行业重大事件、行业趋势影响以及业绩驱动。2018年百亿供股及随后的对于国补退坡的持续担忧拖累股价。高负债经营、应收和现金流为投资者的长期顾虑。 图7：光大环境股价复盘 复盘光大环境过去十余年的股价表现： 2013-2017年：我国环保行业的黄金投资期，水气固废治理投资需求持续释放。作为行业龙头之一，公司市值一度超过600亿港元。 2018-2021年：1）2017-2018年，垃圾焚烧行业新增中标项目加速释放，2017-2018年，行业当年新增中标垃圾焚烧项目分别为7.7/9.4万吨，公司同期新增中标垃圾焚烧项目分别为1.35/2.31万吨。2）垃圾焚烧项目重资产，2018年8月14日，公司公告通过供股按认购价每股供股股份港币6.00元（较过去五个连续交易日收市均价折让约33%），每二十七股现有股份获配发十股供股股份，筹集约港币99.62亿元（扣除开支前）。当日股价下跌21%。3）2020-2021年，《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》及补充通知、《2021年生物质发电项目建设工作方案》等政策出台，国补退坡利空逐步落地。 2021-2023年：产能释放，业绩兑现，公司股价主要伴随财报公布波动，估值下杀至历史底部，包含着港股投资者对于公司高负债、应收和现金流的长期担忧。 2.2.估值中枢下移至历史最低 2018-2023年，公司垃圾焚烧投运产能从4.66万吨/日增长到13.43万吨/日，运营收入从89.87亿港元增长到239.84亿港元，建造收入占比从61%下降到23%，产能顺利释放，业绩质量改善。然而估值中枢PE（LYR）从12.3倍持续下移至4倍，PB（MRQ）从1.72倍下移至0.32倍，估值极度压缩。 图8：光大环境PE Band：2018年后，估值中枢显著下移 2.3.现金流为市场核心关注点 回顾过去数年，市场对于公司的主要担忧包括： 借债扩张，业绩增长质量不高：2014-2023年，公司资产负债率由2014年的42.81%上升至2021年的67.87%，2023年回落至65.37%，维持高位。伴随借债扩张，有息负债规模由2018年385亿增长到2023年946亿港元，特许经营权也由2018年637亿快速扩张到2023年1389亿港元。无实际现金流入的建造收入占比在2019年达到63%的高点。 图9：有息负债（万HKD）增长 图10：公司特许经营权（万HKD）持续增长 国补拖欠+大额资本开支拖累现金流，会计处理复杂：1）生物质可再生能源发电项目部分电费来源于可再生能源附加补助资金补贴，国补拖欠明显影响经营活动现金流。2）在公司垃圾焚烧产能扩张期，每年都有大额资本开支，自由现金流受此拖累。3）此外，公司会计处理复杂，根据港股会计处理方式，有保底收入的特许经营项目建造成本为经营活动现金流出，真实的经营活动现金流量净额较难从报表中直接还原。 我们认为，随着资本开支高峰期度过，国补回收常态化，公司现金流显著改善。2024年将是公司自由现金流首次转正的拐点，支撑分红提升，长期压制公司估值的主要因素将消除，估值拐点已至。 3.现金流：自由现金流拐点将至 经营现金流增长，资本开支缩减，公司自由现金流逐步改善，2024年拐点将会出现。 3.1.资本开支大幅缩减 资本开支大幅缩减。2019-2021年为公司资本开支高峰期，2020-2021年公司每年资本开支约280亿港元，之后明显减少，2022年资本开支160亿港元，2024年公司规划整体资本开支60亿港元。 图11：公司新增投产焚烧产能（万吨/日）减少 图12：资本开支（亿HKD） 3.2.现金流改善 2022年公司报表经营活动现金流净额+40.09亿港元，过去六年来首次转正。如同前文所提到，根据《香港财务报告准则》，公司在服务特许经营权安排中，把建造服务的应收代价确认为计息合约资产的服务特许经营权资产，并把属于投资行为的建造成本支付款项分类至经营活动项下，导致经营活动所动用之现金净额持续为负值。因此在建造高峰期，报表经营活动现金流净额远小于实际值。即使如此，2022年公司报表经营活动现金流净额+40.09亿港元，即使不考虑2022年底一次性回收的国补，过去六年来也是首次转正。 图13：报表经营活动现金流多年为负数（万HKD） 2023年公司实际自由现金流接近转正。根据FCFF=EBIT-调整的所得税+折旧摊销+营运资本变动-资本支出+其他非现金调整，我们简化测算公司2018-2023年的公司自由现金流FCFF。根据我们的测算，2023年公司的FCFF约为-8亿HKD，接近转正。 图14：FCFF测算（亿HKD） 2024年3月国补回收出现乐观信号。2024年3月，光大绿色环保公告自2024年1月1日至3月8日，集团下属16间农林生物质发电项目公司已收到国家电网公司关于可再生能源电价附加补助资金结算通知，根据通知结算金额总计约人民币15.34亿元，已到账可再生能源电价附加补助资金总计约人民币13.77亿元，国补回收出现乐观信号。 3.3.2024年自由现金流拐点将至 我们从另一角度测算公司垃圾焚烧项目正常运营的经营活动流量净额：不考虑国补加速回收，假设2024年环保能源13.4万吨垃圾焚烧项目产能利用率100%， 吨垃圾净利润75元人民币 ， 净现比150%，1HKD=0.92CNY，则对应垃圾焚烧运营的实际经营活动现金流量净额60亿HKD；保守假设光大水务、光大绿色环保2024年实际经营活动现金流量净额分别为13、0亿HKD，则公司2024年实际经营活动现金流量净额保守预计超过70亿HKD。 2023年底，公司焚烧产能在建8400吨，2023年新增3700吨（含O&M），2024年资本开支计划明确缩减。保守在不考虑国补加速回收的情况下，2024年将会看到公司自由现金流转正。 3.4.分红率有望提升，高股息特征突出 分红率：最近几年公司分红率保持在30-34%，如同其他垃圾焚烧公司，分红率有较大提升空间。自由现金流转正，将会支撑更稳健的现金分红。 表2:公司未来分红率有望提升 4.业绩增长：行业成熟期聚焦提质增效稳健运营