核心观点与关键数据
Q4盈利表现：2025年公司营收103.5亿元，同比-21%；归母净利4.6亿元，同比+106%，扭亏；扣非归母净利3.6亿元，同比+104.5%，扭亏；毛利率为39.5%，同比-6.6pct。其中，25Q4营收29.5亿元，同环比-1.7％/+15%；归母净利2.8亿元，同环比+113%/+196％；毛利率为40.7%，同环比+4.6pct/+3.1pct。
资源端：
- 格林布什新产能爬坡，2025年产量135万吨，销量141万吨，同比-0.7%，Q4销量32.8万吨，同环比+5.1%/+9%，年底锂精矿产能214万吨/年，预计26年产量180万吨+。
- 天齐精矿销量81万吨，收入46亿元，均价821美金/吨，毛利率53%，贡献归母净利润8.1亿元。26年精矿均价预计2200美金/吨+，外售11万吨+，对应权益利润22亿元+。
锂盐端：
- 25年锂盐出货量7.3万吨，同比+9.8%，Q4出货2.4万吨，环增40%。
- 25年锂盐收入57亿元，同比-29.5%，毛利率28.6%，单吨毛利1.9万元/吨，单吨净利1.6万元/吨。26年预计出货量11~12万吨，碳酸锂15万价格下，对应权益利润25亿元+。
SQM投资收益：
- 25年SQM锂精矿销量25.8万吨，其中智利锂盐23.5万吨，Holland项目2.3万吨；Q4锂盐销量7.6万吨，环比+3.6%，智利锂盐/Holland分别6.6/0.9万吨，环比+5%/-7%。
- 25年SQM净利润41.8亿元，贡献投资收益6.65亿元。Q4净利润12.7亿元，贡献投资收益2亿元，同环比+53%/+3%。预计26年出货26万吨，碳酸锂15万价格下，考虑政府分成70%，对应投资收益22亿元。
费用与资本开支：
- 2025年期间费用4.7亿元，同比-71%，费用率为4.5%，主要系汇兑收益6.6亿元；Q4期间费用2.5亿元，同环比-76.3%/+28%，费用率为8.4%。
- 25年资本开支35.8亿元，同比-21%；Q4资本开支11.1亿元，同环比+29%/+69%。
盈利预测与投资评级：
- 预计2026-2027年归母净利润70.9/74.4亿元（原预期8.6/14.4亿元），新增2028年归母净利润预测75.4亿元，对应PE 14x/13x/13x，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期、需求不及预期。
