双焦：基本面向上驱动有限，有赖能源属性抬升估值

投资观点：看涨 焦煤（JM）/焦炭（J） 季度报告 报告日期2026-03-29 国贸期货研究院张宝慧 产业基本面向上驱动有限，有赖能源属性抬升估值 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 焦煤价格整体维持区间震荡运行，供需基本面偏弱，但印尼动力煤减产计划、中东冲突引发的能源价格飙升，让焦煤的能源属性溢价抬升，推动价格中枢上移。 国贸期货研究院董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 供给端，焦煤供应充裕，国内以稳产保供为主，进口则有蒙古和俄罗斯补量，并未受到海煤价格上涨影响。 需求端，国内钢材需求总量未超预期且地产企稳基础薄弱，钢材出口也面临较大的不确定性，东南亚和中东两大主要市场受地缘冲突影响需求有下降风险，钢厂盈利偏低也制约了炉料涨价传导。 但中东地缘冲突推升海外能源价格，让焦煤的能源属性溢价抬升，同时改变市场预期推动下游提前补库、投机情绪升温，成为双焦估值抬升的核心支撑，整体行情由中东局势主导。 投资建议 往期相关报告 短期内单边以控制风险为主，基于能源价格带来的中枢抬升，可考虑逢低布局焦煤09多单。 1、【ITF-黑色】局势依然混乱，市场波动放大——3月25日直播纪要20260326 2、【ITF-双焦】能源溢价带来剧烈波动，控制风险为主202603243、【ITF-商品】极端行情为什么反复降临？如何应对？——论传统基本面研究框架的谬误如何改进20260306 风险提示 中东地缘冲突变化，政策超预期变化，煤矿安全生产，钢厂生产节奏变化。 1行情回顾 自去年7月“反内卷”行情以后，焦煤价格整体维持区间震荡运行。一方面，焦煤自身供需基本面表现偏弱，供给充裕，需求偏弱，下游以按需采购为主，补库节奏偏谨慎，另一方面，受印尼计划削减动力煤产量和中东冲突导致能源价格飙升影响，焦煤自身的能源属性带来的溢价抬升，导致整体价格中枢有所上移。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 一季度，受下游主动去库影响，市场本有2-3轮焦炭提降预期，但受中东冲突，能源价格上涨影响，市场投机情绪升温，下游从主动去库转向补库，首轮提降落地后，转为提涨，首轮提涨计划4月1日落地。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 基差方面，受中东地缘冲突影响，煤焦价格快速上涨，焦炭给出了一定的期现正套入场空间，焦煤由于煤价跟涨较快，机会没有焦炭那么明显。钢厂第一轮提涨后仓单成本在1730附近，盘面高点交易三轮提涨；蒙煤仓单成本在1300附近，跟随盘面变动较快。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2产业供需依然偏弱 2.1供给端 2.1.1焦煤供给：国内煤矿复产，口岸通关恢复较快 2026年1-2月份全国原煤产量76289万吨，同比-0.3%，日均产量1293万吨，处于历史高位。中东地缘冲突发生后，海外能源价格飙升，已经引起有关部门的关注，并做好了保供预案，预计二季度国内煤矿生产依然会维持相对宽松的政策环境，成为国内煤价稳定的基石。 从焦煤的周度数据看，春节后国内焦煤煤矿复产也基本符合预期，煤矿开工率及日均精煤产量均处于高位运行，洗煤厂开工亦稳步提升，国内焦煤供应充裕，占总供应量的80%左右，使得国内市场受海外煤价上涨的影响较小。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.1.2焦煤进口：海煤减量，蒙俄补量 虽然海外煤企高企，导致海煤进口利润持续倒挂，但由于蒙古、俄罗斯煤的补量，1-2月焦煤进口端供给依然充裕。 据海关总署最新数据显示，1-2月进口炼焦煤总量为1982.68万吨，同比+5.21%。其中蒙煤口岸通关延续了前期的高强度，进口量为1106.68万吨，同比+71.77%，占比总进口量一半以上，达55.82%。蒙古计划2026年对华炼焦煤出口总量突破6500万吨。俄煤方面，1-2月累计进口量为550.22万吨，同比增加4.02%。除此之外，美、加、澳、印同比去年呈不同幅度下滑。 在“海煤减量，蒙俄补量”的机制下，我们年报中提到的价格上下区间依然有效。澳煤到岸价构成了我国焦煤价格上方的“压力位”，一旦国内焦煤价格试图向上突破，而澳煤进口利润空间同步打开，优质的进口资源会迅速流入，平抑国内价格的上行势头。而焦煤价格的下方“支撑位”依然由蒙煤长协价担当，这一定位源于蒙古焦煤在我国进口结构中举足轻重的地位，以及长协机制对价格底线的锚定作用。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.1.3焦炭供给：焦化副产品涨价，焦炭涨价压力低于焦煤 焦化行业延续产能过剩格局，产能利用率维持在70%-75%的低位区间，不过受中东地缘冲突影响，部分焦化副产品价格上涨幅度较大，这使得焦煤价格上涨后，焦炭价格的传导压力相对较小。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.2需求端 2.2.1国内：经济数据“开门红”，需求暂未看到超预期表现 1-2月国内多数经济数据V型拉升，呈现出开门红特征。固定资产投资同比+1.8%，结束了此前连续4个月负增长的局面，显示出投资企稳回升的迹象，地产投资同比-11.1%，降幅明显放缓，狭义基建投资同比+11.4%。 不过，考虑到今年春节偏晚导致“节前赶工—春节停工—节后复工”周期整体后移，技术性地推高了1-2月同比数据，而3月数据则可能受到反向压低，加上3月以后中东地缘冲突改变了很多企业的生产经营情况，所以实际情况可能还要结合3月份数据来看。另外，考虑地产情况的话，1- 2月份商品房销售面积同比下降13.5%，降幅仍在扩大，比上年全年扩大4.8个百分点，地产止跌企稳基础并不牢固。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从节后的钢材需求恢复情况看，我们也没有在总量上看到明显的超预期表现（结构上依然是板材强，建材弱），反而部分主流区域库存持续偏高，虽然没有形成价格下跌的驱动，但也对价格持续上涨形成了压力。 另外，季节性的问题也值得关注，虽然从农历上看，建材需求峰值要到4月上旬才会出现，但考虑到后续华东的阴雨天气，后续建材需求可能也无法高看。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 目前，铁水依然在提产周期，对焦煤及焦炭形成一定支撑，目前247家钢厂样本铁水产量为231.09万吨/日，但钢厂盈利率仅为43.29%，低于去年同期水平，表明下游对炉料涨价的接受能力相对有限，可能需要更强的驱动来打开上方空间。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.2.2出口：中东受损，东南亚面临能源窘境，出口有很大的不确定性 受中东地缘冲突影响，后期黑色板块出口需求出现很大的不确定性。 首先是焦炭出口端，虽然海外煤价上涨，但1-2月并未明显抬升，而且整体数量有限，对行情影响不大。有可能会出现比较大变化的是钢材出口端，受中东地缘冲突影响，国内钢材两大渠口区域东南亚（2025年中国出口东南亚钢材3198万吨，钢坯1040万吨）和中东（2025年中国出口中东钢材2411万吨，钢坯1482万吨）都可能会出现需求减少的现象，其中东南亚是面临能源危机，中东则是直接受到战火影响。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.3库存端：下游采购情绪上扬 下游的库存行为是影响短期煤焦行情的重要因素之一。从季节性来看，虽然春节后钢厂铁水会处于提产周期，炉料需求逐步回升，但由于节前下游有对煤焦进行冬储补库，库存处于高位，所以节后钢材一般会采取一段时间的主动去库策略，使得煤焦价格趋于下行，除非供需两端出现重大变故。 今年的不同之处在于，虽然供给端和需求端都没有明显超预期的点，供需也偏过剩，但中东地缘冲突带来的海外能源价格暴涨改变了市场的预期，处s于原料供给安全的考量，下游提前结束了主动去库的动作，采取适当补库的策略，投机需求也同比增加，带动市场明显回暖。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 分析师介绍 张宝慧：国贸期货研究院副院长，黑色金属首席分析师，厦门大学经济学硕士。致力于黑色金属产业链研究，善于根据宏观经济形势及商品自身特点把握品种走势方向，曾获大商所优秀分析师称号，所在团队曾获“大商所十佳商品期货投研团队”称号。 董子勖：国贸期货研究院黑色金属资深分析师，厦门大学会计学本硕。专注于煤炭相关品种研究，熟悉宏观经济及黑色产业链，洞悉产业运行逻辑，专业为客户提供高质量的研发咨询服务，曾获期货日报“最佳工业品期货分析师”称号。 免责声明 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整性做任何保证。本报告不构成个人投资建议，也未针对个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者需自行判断本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。本报告仅向特定客户推送，未经国贸期货授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权，我司将视情况追究法律责任。期市有风险，入市需谨慎。