国债专题报告：通胀担忧，债市承压

2026年03月25日 国债专题报告 报告要点： 创元研究 3月以来，债市表现出窄幅震荡后快速下跌的行情。3月初美伊局势初始阶段，国内债市表现相对钝化，债券市场仍在交易国内两会政策预期，虽然外围债券市场均表现弱势，但国内债市在这一阶段表现仍较为坚挺，体现中债相对独立性的特点。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 两会政策落地后，整体符合预期，而海外战事不断升级，输入性通胀担忧加剧，以及基本面数据表现偏强的影响下，机构抛压加重，以券商为首的交易盘大量卖出超长债，而银行等承接力量不足，保险对于超长期国债的配置意愿较为平淡，债市打破震荡格局，超长债破位下行后窄幅震荡。短债方面，5年期以内国债收益率普遍下行，资金面平稳宽松，同业存单发行利率持续下行，受益于资金面宽松，短债偏强。从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率再度回到1.85%附近，较2月末上行约5bp；30年期国债活跃券收益率回到2.30%附近，较2月末上行约7bp，利差再度走高至40-50bp的区间上沿，曲线陡峭化格局不变。 而基于我们对于债券供需结构，通胀预期以及资金面的判断，我们认为曲线陡峭化的格局在未来仍将延续。基本面方面，2月春节错位及金油价格的同比上涨对CPI有明显的拉动作用。2月PPI环比上涨0.4%，连续5个月正增，同比跌幅从-1.4%收窄至-0.9%，主要受有色与原油价格上涨影响。当前中东局势影响下，3月通胀表现或仍超预期。 后市展望：我们认为通胀转正为确定性较大的事件，但货币政策转向收紧的可能性不大。10年国债收益率维持1.8-1.9%的区间震荡判断。但超长债受制于供给压力，通胀预期的影响，其波动更大，利差预计仍将维持高位，曲线陡峭格局不变。 事件跟踪：........................................................5 同业存款或迎利率下调........................................................5 财政政策：两会政策落地......................................................6货币政策：总量宽松仍需等待..................................................7 基本面跟踪：......................................................8 2月物价超预期回升，3月通胀担忧加重.........................................8开年数据表现超预期，内部仍存分化...........................................10企业信贷有所好转，居民继续缩表.............................................13 总结.............................................................14 行情回顾 3月以来，债市表现出窄幅震荡后快速下跌的行情。3月初美伊局势初始阶段，国内债市表现相对钝化，债券市场仍在交易国内两会政策预期，虽然外围债券市场均表现弱势，但国内债市在这一阶段表现仍较为坚挺，体现中债相对独立性的特点。 两会政策落地后，整体符合预期，而海外战事不断升级，输入性通胀担忧加剧，以及基本面数据表现偏强的影响下，机构抛压加重，以券商为首的交易盘大量卖出超长债，而银行等承接力量不足，保险对于超长期国债的配置意愿较为平淡，债市打破震荡格局，超长债破位下行后窄幅震荡。 短债方面，5年期以内国债收益率普遍下行，资金面平稳宽松，同业存单发行利率持续下行，受益于资金面宽松，短债偏强。 从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率再度回到1.85%附近，较2月末上行约5bp；30年期国债活跃券收益率回到2.30%附近，较2月末上行约7bp，利差再度走高至40-50bp的区间上沿，曲线陡峭化格局不变。 当前仍是中短端配置力量主导的阶段性修复，而超长端仍相对偏弱，恰恰说明市场主导思维仍是防守--机构在压缩久期、锁定确定性，而非押注利率趋势性下行。这种"短多长空"的结构，意味着长债修复动能有限，调整风险未消。 而基于我们对于债券供需结构，通胀预期以及资金面的判断，我们认为曲线陡峭化的格局在未来仍将延续。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 事件跟踪： 同业存款或迎利率下调 近期，财联社发布报道，提及非银活期存款自律机制迎来升级，超10万亿同业存款或将迎来利率下调，同时多名银行知情人士透露，近期，部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%。 从影响看，同业存款利率下调，意味着银行成本压力或进一步缓和，有利于净息差的企稳，也意味着非银收益荒格局进一步加深。 资料来源：wind、创元研究 政策面： 财政政策：两会政策落地 市场重点关注GDP目标，财政赤字水平，以及专项债和特别国债的设定。 两会设定2026年GDP增速目标4.5%-5%，赤字目标设置于4%左右，通胀目标设置于2%，符合市场预期，并且进一步强调对于质的要求。4.5%-5%的增速区间表明通过接受增长的阶段性放缓，为高质量发展留出空间、为结构性改革腾出余地，让经济增速更加贴近潜在增长水平。 政府工作报告在提到继续实施更加积极的财政政策时说，今年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元。从财政资金的安排来看，“更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等。 与2025年相比，赤字率维持不变，规模小幅扩张2300亿元，超长期特别国债维持于1.3万亿的水平，银行注资特别国债由5000亿元缩减至3000亿元，从债券供给角度看，政府债供给同比仅增300亿元，虽总量仍较大，但压力较2025年边际改善。 而结构上，“两重两新”政策进一步推进及化债延续的背景下，预计新发国债久期仍将维持较高水平，而化债以时间换空间的诉求下，地方债久期也难以明显缩短，因此从期限结构上看仍将对超长期债券价格形成压制，基于供需结构的判断我们认为国债收益率曲线仍维持陡峭。 资料来源：Wind、创元研究 货币政策：总量宽松仍需等待 央行发布四季度货币政策执行报告，基于与三季度报告的对比，我们发现央行对于经济基本面及通胀的表述较为乐观，短期总量货币政策落地仍需一定的触发因素，如国内外经济金融形势的变化等，货币政策的重心仍倾向于与财政的协同，重结构轻总量，结构性货币政策工具将继续支持扩内需政策；买卖国债操作仍将常态化进行，促进国债收益率曲线运行在合理区间。 资料来源：wind、创元研究 基本面跟踪： 2月物价超预期回升，3月通胀担忧加重 目前债市核心仍是中东局势的进展以及滞胀交易的走向，带来债市的持续压制力量，而2月国内通胀已有回暖信号。 资料来源：wind、创元研究 2月CPI环比上涨1.0%，同比从0.2%回升至1.3%，核心CPI同比由前月的0.8%扩大至1.8%，主要受春节错位影响。具体分项中，食品及服务价格指数同比分布回升1.7%和1.6%。食品项贡献0.41%（前值为-0.06%），交通和通信贡献-0.1%（前值为-0.49%），其他用品及服务贡献0.45%（前值为0.38%）。春节消费及金油价格的同比上涨对CPI有明显的拉动作用。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 2月PPI环比上涨0.4%，连续5个月正增，同比跌幅从-1.4%收窄至-0.9%，主要受有色与原油价格上涨影响。从分项看，生产与生活资料剪刀差拉大（生产资料PPI同比-0.7%，降幅收窄0.6个百分点，生活资料PPI同比-1.6%，降幅收窄0.1个百分点），反映生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 3月起美伊战争升级后原油价格重心明显抬升，3月PPI的表现可能超预期，对于长债还是有重定价压力。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 开年数据表现超预期，内部仍存分化 3月初以来公布的经济数据，数项均超市场预期，但内部分化仍存。以新质生产力为代表的高技术制造业增速显著，基建投资回暖，春节服务消费喜人。但内生需求仍有待进一步提振，包括房地产市场、民间投资、价格等方面，居民主体的资产负债表修复仍较缓慢。 生产方面，工业增加值同比+6.3%，较去年12月反弹0.4百分点，其中高技术产业增加值累计同比+13.1%。 消费方面，1-2月社零累计同比+2.8%，而服务零售额同比增速达到5.6%， 餐饮消费同比+4.8%，主要受益于春节假期延长等因素。国补对于限上消费品的拉动仍在显现，家具、通讯器材、家用电器音像器材累计同比涨幅均有环比改善。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 投资方面，基建投资增速大幅反弹。1-2月固定资产投资同比增长1.8%，而基础设施投资增速达到11.4%，明显强于制造业和房地产投资（分别为3.1%、-11.1%）。基建投资快速增长的背后，是政策对于“推动投资止跌企稳”的前置发力，从投资企业分类看，国有及国有控股单位投资累计同比+7.7%，承担了投资的主要责任，而明显投资同比仍呈负增长。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 地产方面，销售方面，1-2月商品房销售面积累计同比-13.5%，销售额累计 同比-20.2%。以价换量的格局仍存在。 房价方面，2月70城新建商品住宅环比-0.3%，较此前三个月的-0.4%收窄0.1个百分点。二手住宅环比-0.4%，连续第二个月降幅收窄，前月为-0.5%。其中，一线二手房环比-0.1%，跌幅明显小于二三线的-0.4%到-0.5%，一线城市。一线新房环比持平，跌幅收窄0.3个百分点，二三线城市环比降幅分别为-0.2%和-0.3%，降幅分别收窄0.1个百分点。而我们跟踪的二手房量价指数1-2月二手房挂牌量价均出现企稳的情况，但3月开始挂牌价再度快速下滑，地产价格企稳尚且不能下定论。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 企业信贷有所好转，居民继续缩表 央行日前公布2月金融数据，因春节错位因素影响，我们将1-2月数据联合起来看。 1-2月，新增社融累计同比+3123亿元，其中人民币贷款-1222亿元，表外融资合计+2289亿元。具体看信贷数据，1-2月累计新增人民币贷款同比-5300亿元，其中居民户延续缩表，企业端有所修复。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 总结 目前债市核心仍是中东局势的进展以及滞胀交易的走向。而通胀转正为今年确定性较大的事件，但货币政策转向收紧的可能性并不大。10年国债收益率维持1.8-1.9%的区间震荡判断。但超长债受制于供给压力，其波动更大，利差预计仍将维持高位，曲线陡峭格局不变。 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获201