国债周度报告：通胀回暖，债市承压

2026年03月15日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 行情回顾：本周债市整体回落，一方面周内2月通胀数据公布超预期，叠加美伊冲突尚无降温迹象，油价持续飙升引发输入性通胀预期，压制债市表现。周五跌势放缓，主要受益于同业存款降低利率的考虑。从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率再度回到1.80%以上，30年期国债活跃券收益率回到2.27%以上，利差再度走高至区间上沿，曲线陡峭化格局不变。基于我们对于债券供需结构，通胀预期以及资金面的判断，我们认为曲线陡峭化的格局仍将延续。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 基本面方面，2月CPI同比增速+1.3%，环比+1.0%；PPI同比增速-0.9%，环比+0.4%。2月通胀超预期回升。春节错位及金油价格的同比上涨对CPI有明显的拉动作用。2月PPI环比上涨0.4%，连续5个月正增，同比跌幅从-1.4%收窄至-0.9%，主要受有色与原油价格上涨影响。而生产与生活资料剪刀差拉大，反映生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。通胀预期方面，当前中东局势变数依旧很大，对通胀影响需要继续观察。 后市展望：从权益市场表现看，近期略有降温，但慢牛长牛的预期仍强烈。债市缺乏明显驱动的情况下，10年期国债预计仍维持1.8%-1.9%区间震荡，基于我们对于长债供需结构的判断以及宏观叙事的改善，利差难以明显收缩，曲线仍将维持陡峭化特征。而30Y-10Y利差在接近50bp时，也触发了机构的买入行为。债市整体以对冲思路对待。 债市行情回顾：..............................................................3资金面与货币政策跟踪：......................................................4国债期货指标跟踪：..........................................................6 政策面：..........................................................7 两会政策落地................................................................8四季度货政报告：支持性立场不变，总量宽松仍需等待.............................9 基本面跟踪：.....................................................14 物价超预期回升.............................................................14银行存贷差扩大.............................................................17金融数据公布，债券融资为主导................................错误!未定义书签。经济基本面.................................................................20 周度回顾 债市行情回顾： 本周债市整体回落，一方面周内2月通胀数据公布超预期，叠加美伊冲突尚无降温迹象，油价持续飙升引发输入性通胀预期，压制债市表现。周五跌势放缓，主要受益于同业存款降低利率的考虑。从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率再度回到1.80%以上，30年期国债活跃券收益率回到2.27%以上，利差再度走高至区间上沿，曲线陡峭化格局不变。基于我们对于债券供需结构，通胀预期以及资金面的判断，我们认为曲线陡峭化的格局仍将延续。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面与货币政策跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 国债期货指标跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 事件跟踪： 同业存款或迎利率下调 周四午后，财联社发布报道，提及非银活期存款自律机制迎来升级，超10万亿同业存款或将迎来利率下调，同时多名银行知情人士透露，近期，部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%。 从影响看，同业存款利率下调，意味着银行成本压力或进一步缓和，有利于净息差的企稳，也意味着非银收益荒格局进一步加深。 资料来源：wind、创元研究 政策面： 两会政策落地 市场重点关注GDP目标，财政赤字水平，以及专项债和特别国债的设定。 两会设定2026年GDP增速目标4.5%-5%，赤字目标设置于4%左右，通胀目标设置于2%，符合市场预期，并且进一步强调对于质的要求。4.5%-5%的增速区间表明通过接受增长的阶段性放缓，为高质量发展留出空间、为结构性改革腾出余地，让经济增速更加贴近潜在增长水平。 政府工作报告在提到继续实施更加积极的财政政策时说，今年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元。从财政资金的安排来看，“更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等。 与2025年相比，赤字率维持不变，规模小幅扩张2300亿元，超长期特别国债维持于1.3万亿的水平，银行注资特别国债由5000亿元缩减至3000亿元，从债券供给角度看，政府债供给同比仅增300亿元，虽总量仍较大，但压力较2025年边际改善。 而结构上，“两重两新”政策进一步推进及化债延续的背景下，预计新发国债久期仍将维持较高水平，而化债以时间换空间的诉求下，地方债久期也难以明显缩短，因此从期限结构上看仍将对超长期债券价格形成压制，基于供需结构的判断我们认为国债收益率曲线仍维持陡峭。 资料来源：Wind、创元研究 四季度货政报告：支持性立场不变，总量宽松仍需等待 2月10日晚，央行发布四季度货币政策执行报告，基于与三季度报告的对比，我们发现央行对于经济基本面及通胀的表述较为乐观，短期总量货币政策落地仍需一定的触发因素，如国内外经济金融形势的变化等，货币政策的重心仍倾向于与财政的协同，重结构轻总量，结构性货币政策工具将继续支持扩内需政策；买卖国债操作仍将常态化进行，促进国债收益率曲线运行在合理区间。 基于以上表述我们认为央行货币政策态度仍以支持性为主，总量货币政策仍处于相机抉择的情况，短期内落地概率再一次降低。具体来看： （1）总量政策层面，央行表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”，与2025年12月 中央经济工作会议表述一致，强调“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”。央行此前的表态也显示，可能更多以MLF，买断逆回购以及国债买卖来实现流动性供给。基于以上判断，我们认为，总量政策的落地需要触发因素，相机抉择的方式不变，短期落地概率再次降低。 （2）利率水平层面，央行表述为“促进社会综合融资成本低位运行”，与三季度“推动社会综合融资成本下降”有所不同，反应央行短期内大幅度推动融资成本下行的急迫性并不强，银行净息差虽有企稳但仍构成一定约束。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 （3）政策协同层面，央行以专栏的形式强调与财政协同配合，并更侧重结构性，对具体领域实施更精细的支持措施，政策均指向扩内需，科技创新，中小微企业等重点领域。从1月15日的结构性降息来看，依旧倾向于科技领域的精准灌水，以及促消费领域的重点支持，预计尤其政策仍将延续这一基调。 （4）国债买卖方面，央行强调“10月恢复公开市场国债买卖操作，促进国债收益率曲线运行在合理区间，未来将常态化国债买卖，关注长期收益率的变化灵活把握操作规模”，1月中旬副行长表示将“灵活开展国债买卖等操作，为政府债券顺利发行创造适宜的货币金融环境和条件”。 对应国债收益率，10年期国债的利率中枢从1.75%-1.85%小幅上升至1.8%-1.9%时，央行1月购债规模小幅增加500亿元至1000亿元，显示央行在长期收益率变动过大时，通过国债买卖的适时操作，合理调控曲线。因此在后期政府债券发行量加大的情况下，央行仍可能通过国债买卖等工具对于债券利率进行合理调控。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 基本面跟踪： 物价超预期回升 日前国家统计局公布2月通胀数据，2月CPI同比增速+1.3%，环比+1.0%；PPI同比增速-0.9%，环比+0.4%。2月通胀保持稳步回升。 资料来源：wind、创元研究 2月CPI环比上涨1.0%，同比从0.2%回升至1.3%，核心CPI同比由前月的0.8%扩大至1.8%，主要受春节错位影响，而以1-2月增长均值看，整体增速略低于12月同比增速的0.8%。 具体分项中，食品及服务价格指数同比分布回升1.7%和1.6%。食品项贡献0.41%（前值为-0.06%），交通和通信贡献-0.1%（前值为-0.49%），其他用品及服务贡献0.45%（前值为0.38%）。春节消费及金油价格的同比上涨对CPI有明显的拉动作用。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 2月PPI环比上涨0.4%，连续5个月正增，同比跌幅从-1.4%收窄至-0.9%，主要受有色与原油价格上涨影响。从分项看，生产与生活资料剪刀差拉大（生产资料PPI同比-0.7%，降幅收窄0.6个百分点，生活资料PPI同比-1.6%，降幅收窄0.1个百分点），反映生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 资料来源：Wind、创元研究 银行存贷差扩大 2025年12月以来，存款增速明显超过贷款增速，其中存款增速于2026年1月录得9.9%，贷款增速同期录得6.1%，呈现明显一升一降的情况，对应存贷增速差走廓至3.8%，创近年来新高。存贷款增速差扩大意味着银行的配债需求明显增加。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 造成这一现象的原因，一方面私人部门信贷需求依旧偏弱，社融依旧由政 府债券拉动。2026年1月社融同比多增1662亿元，其中政府债融资同比多增2831亿元，剔除政府债融资后的社融增速依旧处于较低水平。 资料来源：wind、创元研究 另一方面，存款并未出现大面积搬家，1月存款增速不降反增。从存款分项看，1月居民存款同比减少3.39万亿元，非银存款同比多增2.56万亿元，这一变化代表着居民财富正从传统的存款向资管产品迁移，而并未系统性离开银行体系。央行也在四季度货币政策报告中指出，“存款搬家”并不意味着资金真正从银行体系中流出。这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款；若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从流向上看，最终会回流到银行体系。这种资金回流机制说明，“存款搬家”更多是一种存款结构的调整，而非系统性的流动性迁移。只是站在银行负债成本的角度考虑，银行的负债机构从传统的低成本存款转向了成本相对较高的同业负债或非银存款。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 对