最关键问题：类比2021年初还是类比2022年初？

2026年03月25日 最关键问题：类比2021年初还是类比2022年初？ 证券研究报告 当前A股市场正面临两大不可忽视的底层逻辑变化：1、内部仓位的结构失衡；2、宏观环境的巨大变化。前者指的是截至去年Q4，泛科技机构仓位已经超过50%，处于高仓位状态使得对于利空极为敏感，而对利多敏感性下降；后者是高油价下美元由弱转强，油价中枢不可避免的上移使得流动性环境出现收缩。在两大重要变化同时存在的背景下，我们认为本轮下跌后最重要的问题在于：到底是类比2021年初还是2022年初。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@essence.com.cn 针对历史定价复盘来看，2021年3月与2022年2月是当前最具争议性的两个对标时间段，通过深度复盘与对比，我们明确，两次下跌存在本质性的差异。 相关报告 “躲”可以理解，但不至于“跑”2026-03-22“一边倒”行不通2026-03-15永立潮头，东方不败——基于实战检验的A股“抓主线”投资方法论2026-03-13继续HALO？还是期待TACO2026-03-11新旧共舞：只要经济弱复苏，TMT就不会输2026-03-08 1、2021年3月：下跌的核心本质是调结构而非系统性下跌的开启。我们复盘发现，该轮下跌由春节后美债利率快速上行与微观交易结构恶化双重因素触发，前期抱团的“茅指数”核心资产出现无差别回调，期间上证指数最大下跌8.1%，创业板指下跌接近21.6%。但下跌之后市场并未进入全面熊市，反而完成了清晰的主线切换——“宁组合”取代“茅指数”成为市场交易核心，顺周期板块也在经济复苏与产业升级的推动下持续走强，全年呈现出明确的“景气轮动”特征，机构持仓也完成了从高拥挤度白马，向更高景气、更低拥挤度的新能源、半导体赛道的再平衡。 2、2022年2月：下跌的核心本质则是减仓防守，并非单纯的风格再平衡，而是风险偏好、增量资金、盈利预期同步走弱后的全面防御阶段。我们复盘看到，该轮下跌由俄乌冲突带来的滞胀预期直接触发，2022年1月单月万得全A下跌9.46%，主流宽基指数全线大幅回撤。下跌之后，市场始终缺乏具备持续赚钱效应、与产业趋势共振的强主线，仅阶段性存在稳增长、数字经济等政策脉冲式的交易机会，机构整体赚钱效应消失、增量资金持续衰减、仓位出现边际下调，市场从高估值成长向低估值防御板块被动切换，最终演化为存量博弈行情。 基于上述历史情景的深度对比，我们对当前市场进行两种核心情景的推演：若后续宏观环境呈现温和通胀、全球经济具备韧性的特征，当前行情将更倾向于类比2021年3月，当前上证指数的走势也与该情景更为契合。核心支撑逻辑在于，观察当前AI科技TMT板块，与2021年的”宁组合”具备高度相似的产业定价逻辑，AI领域的资本开支尚未见到增速放缓的迹象，板块定价正从“资本开支拔估值”向“供需缺口定价”过渡，2025年10月以来铜、存储芯片价格持续上涨，近期云计算涨价进一步验证了这一趋势，上游电力设备与存储、下游PCB等环节成为核心受益方向，这与2021年新能源产业链从龙头向上下游供需缺口环节的定价迁移逻辑完全一致。而若后续出现明确滞胀、全球降息周期暂停的格局，当前行情则将类比2022年初，届时市场需全面降低仓位、转向防守，仅少数防御性品种具备相对收益。 风险提示：海外货币政策变化超预期；历史经验不一定代表未来。 图表目录 图1.目前A股泛科技+出海机构持仓占比已达到70%，是国内机构配置大本营..........5图2.科技+出海定价最大命门在于油价暴涨引发二次通胀形成全球经济硬着陆.........5图3.历史上五次由于地缘冲突导致油价大涨的复盘................................6图4.经过霍尔木兹海峡出口的商品占全球的比例..................................6图5.在当前“强美元+高利率”的组合下，“油强金弱”的格局或将延续.............7图6.近年来油价的大幅上涨并不暗示需求的复苏，而是流动性收紧的担忧............7图7.2026年在油价中枢大幅上移的背景下，不适合做“弱美元”假设................7图8.金油比-美元-通胀的历史走势复盘（同比单位：%）...........................8图9.2016至今A股科技风格和顺周期的分化情况（更新到2026年3月初）...........8图10.对比2021.3与2022.2下跌：前者核心在“调结构”，后者核心在“降仓位”.....9图11.上证指数对比2021年与2022年...........................................9图12.沪深300对比2021年与2022年..........................................10图13.2021年初“宁组合茅指数”共振下跌，后续“宁组合”主导市场，“茅指数”崩盘并景气随后下滑...............................................................11图14.2020年至2022年泛新能源变化与波动.....................................11图15.2025年10月以来，铜、存储开始出现明显涨价行为，近期云计算涨价进一步验证当前AI定价转入供需缺口......................................................12图16.2022年初俄乌冲突爆发后操作应偏向于防守，整体降仓位，仅煤炭获得较好收益12图17.当前AI科技TMT若是类比“茅指数”：相似点在于仓位水平处于较高水平.......13 第一、A股机构仓位格局出现失衡，PPI企稳回升使得科技超额向周期回摆。截至2025年Q4，国内机构在泛科技持仓占比突破50%（+出海板块总持仓占比已接近70%），目前已成为国内机构配置的绝对大本营，资源品等顺周期板块持仓占比也处于历史高位（20%）。同时，我们观察到，2025Q4 A股科技风格与周期风格分化已处于高位区间，而PPI逐步企稳将进一步制约两者分化的延续，市场结构“再均衡”已成为必然趋势。此外，我们在报告中客观承认：科技+出海板块的最大定价命门在于油价暴涨引发的二次通胀与全球经济硬着陆风险，这意味着面向2026年一定要“再均衡”，延续2025年“一边倒向科技”的做法是不合时宜的，“新旧共舞”将是最重要的结构配置底色。 1、自1月中旬，我们反复强调当前新旧共舞短期核心是【四大金刚】，其本质就是在科技、出海和资源品中选取代表性结构方向进行组合管理，不一边倒押注，也不反复横跳。具体而言：资源品有色+周期品化工+AI（电力设备）+出海机械（工程机械和风电），但该组合管理在近期普跌行情中也受到冲击。 2、在年初年度策略会，我们反复强调当前新旧共舞中期核心是【四个再均衡】，其本质就是科技、出海和资源品内部进行再均衡或者高切低。具体而言：1）、新旧再均衡（已验证）；2）、资源品内部再均衡（已验证）：金融属性回落（贵金属），商品属性回升（石油-化工）；3）、科技内部再均衡：向下游供需缺口走（供需缺口应用端（存储、电力、储能及铜等是上游供需缺口；机器人、智能驾驶、AI生态软件是下游供需缺口，元器件、PCB是避不开的）；4）出海内部再均衡：从下游消费业向中上游制造业延伸（工程机械、风电、化工、建材、工业金属）。 第二、虽然目前市场仍处全球滞胀和衰退疑云，但油价中枢上移和美元走强已经是确定性事件，宏观环境发生巨变是不可否认的。从大类资产的角度，美元由弱转强导致流动性逻辑扭转下全球大类资产配置发生“高切低”；从资源品内部来看，油中枢上移的定价影响更多是资源品内部金融属性下降，商品属性回升，金油比回落是核心抓手，这印证我们年初年度策略会对于资源品再均衡的判断。 1、目前还不能在经济层面确认全球滞胀或者衰退的概率。根据全球智库测算的结论，布伦特油价处于100-120美元且持续时间超过半年将引发全球滞胀风险；油价处于125美元以上每桶且持续时间超过8周，那么将成为全球衰退的分水岭。在此前周报中，我们认为除非像第三次石油危机实现战争迅速终结与产油国大规模增产，否则油价中枢上移是不可避免的，这意味这种全球通胀粘性面向二季度不可否认。目前油价仍处100美元以上，即便按照市场乐观情形预估油价后续中枢将上移至85-95美元，后续油价走势受地缘波动较大，是否进一步提升并持续仍需观察。 2、当前大类资产表现，强美元是最重要的定价抓手。眼下呈现”强油价+美债相对高利率+大幅滑落的黄金+相对强的美元”的组合，若是衰退定价，美元不会强；若是滞胀定价，黄金不应掉这么快，至少说明眼下不完全是典型滞胀或者衰退定价。所以，高油价下持续强美元弱黄金目前看不是坏事，若高油价下美元突然转弱黄金转强则是进入滞胀叙事。 当这两个问题：1、A股内部仓位结构的失衡；2、全球宏观环境发生巨大变化同时存在时，那意味着延续此前很多重仓品种是不合适的，更意味着未来的主线品种与过去三年很多领涨且重仓的品种相关性是不高的。这种背景下，结合本轮大盘从4000点以上下跌至3800点，我们认为最重要的问题在于：到底是类比2021年初还是2022年初。 1、若类比2021年3月：面对年初下跌应对本质是调结构而非系统性下跌的开启，仓位失衡+加息预期+更强景气主线出现使得“宁组合”在后续替代了“茅指数”。我们复盘发现，该轮下跌由春节后美债利率快速上行与微观交易结构恶化双重因素触发，前期抱团的“茅指数”核心资产出现无差别回调，期间上证指数最大下跌8.1%，创业板指下跌接近21.6%。但下 跌之后市场并未进入全面熊市，反而完成了清晰的主线切换——“宁组合”取代“茅指数”成为市场交易核心，顺周期板块也在经济复苏与产业升级的推动下持续走强，全年呈现出明确的“景气轮动”特征，机构持仓也完成了从高拥挤度白马，向更高景气、更低拥挤度的新能源、半导体赛道的再平衡。 2、若类比2022年2月：面对年初下跌应对本质则是减仓防守，并非单纯调结构再均衡。当时的宏观背景在于：1、通胀超预期。2、海外加息。3、国内疫情，地产价格下行。由此使得风险偏好、增量资金、盈利预期同步走弱后的全面防御阶段。我们复盘看到，该轮下跌由俄乌冲突带来的滞胀预期直接触发，2022年1月单月万得全A下跌9.46%，主流宽基指数全线大幅回撤。下跌之后，市场始终缺乏具备持续赚钱效应、与产业趋势共振的强主线，仅阶段性存在稳增长、数字经济等政策脉冲式的交易机会，机构整体赚钱效应消失、增量资金持续衰减、仓位出现边际下调，市场从高估值成长向低估值防御板块被动切换，最终演化为存量博弈行情。 基于上述历史情景对比观察，我们对当前市场进行两种核心情景的推演： 1、若后续宏观环境呈现温和通胀+强美元、全球经济具备韧性的特征，当前行情将更倾向于类比2021年3月，当前上证指数甚至有望在下半年震荡向上。结构层面，资源品内部金融属性回落，商品属性回升是明确的，以黄金为代表的类比2021年“茅指数”将跑输；AI科技到底是2021年“茅指数”还是2021年“宁组合”核心支撑逻辑在于自身后续景气水平如何。若温和通胀导致流动性收紧并不影响AI科技资本开支水平，那我们依然选择相信AI科技将是2021年“宁组合”，否则鉴于当前高仓位水平则面临困难。同时，较为明确的一点是：在能源安全与产业安全推动下，以风电、工程机械、新能源与电力设备为的代表的出海品种将持续获得高景气支持，目前看是类比2021年“宁组合”不可或缺的成分。 2、若后续出现全球明确滞胀、全球降息周期暂缓的格局，当前行情则将类比2022年初，届时需全面降低仓位、转向防守，仅少数防御性品种具备相对收益。 目