圖1：這約是美國股票最糟糕的加息週期德意志银行的研究全球策略资产配置日期2022年11月28日策略更新美联储股市最糟糕的加息周期：更高的利率还是更高的波动率？这大约是美联储对股市最糟糕的加息周期。在之前的十一个加息周期中，九个股票上涨（8%-29%），一个看到它们小幅下跌（1994年-2%），只有一个看到它们显着下跌（1973年-13%）。当前的加息周期已经看到股市下跌了-25%的峰谷和-16%的峰谷，这是股市最糟糕的一次;更高的利率？股市的利率与175个基点前的水平相同。标准普尔500指数在过去5个月中4次处于近期水平，而利率每次都连续且显着上升，2年期国债收益率较首次上涨175个基点，这表明推动股票抛售的不是更高的利率;还是更高的利率波动？股市跟踪了利率波动，在这个加息周期中的持续上升只有在1973年的加息周期中才有先例。虽然利率和利率波动在这个周期中一起上升，但无论何时Binky首席策略师查达+1-212-250-4776Parag Thatte策略师+1-212-250-6605如果我们您正在策略师+44-20-754-50718标准普尔500指数在美联储加息周期延长期间回归（%）与6月、8月和目前的情况一样，股市一直跟着利率波动而不是利率水平;我们预计，随着美联储放慢加息速度，以及政策利率接近最终终端利率，利率波动率将下降。我们预计股票波动率会随着利率波动率下降，寻找系统性策略将股票敞口从极低水平提高，并认为股票反弹还有很长的路要走。35302520151050-5-10-15-2028.820.812.010.2 9.5 9.0 8.5 8.3 7.9 7.7-2.1-13.135302520151050-5-10-15-16.1 -20峰值电流抛售用于2022集这是美联储股市最糟糕的加息周期人们普遍认为，美联储加息周期的股价会走低，尽管这与历史记录（美联储加息周期期间的股票，2022 年 4 月 8 日）背道而驰。事实上，在之前的11个加息周期中，有9个标准普尔500指数在其持续时间内上涨，涨幅从8%（1967-69）到29%（1987-89）不等。在股市下跌的两个加息周期中，1994-95 年的周期仅小幅下跌 -2%;1973年的周期是唯一一个出现大幅下降的周期，为-13%。目前的加息周期已经看到标准普尔500指数下跌-25%的峰值至谷底。随着美联储为去年年底开始的加息周期和利率上升提供前瞻性指导，这个加息周期可以说是在政策利率实际加息之前开始的，而-16%的峰值到目前的下降似乎是与过去周期相比最公平的，使其略低于1973年的周期。这个加息周期还没有结束，所以如果比较标准普尔500指数在过去周期中这个阶段的位置，它与1973年的周期密切相关，是最糟糕的。608010012014016049004700450043004100390037003500德意志银行证券公司。德意志银行正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。披露和分析师认证位于附录 1。MCI （P） 097/10/2022.7 t2se3r0ot6kwopa资料来源：彭博财经、德意志银行资产配置圖2：標準普爾500指一直密切追蹤債券波幅M0VE指数和标准普尔500指数 M0VE (lh、倒)标准普尔500指数(rhs)相关性:-87%资料来源：美国银行ML、彭博财经、德意志银行资产配置分布在:28/11/2022 21:01:16格林尼治时间11月21 12月21日1月22日2月22 3 Apr-22 5月22日Jun-22 Jul-22 8月22日ct-22 Sep-22 0本月22日12月22日1987-891958-592004-061976-802016-18平均1999 - 001980-811983-841967-691994-951973当前的 2022年11月28日资产配置页面的页面2德意志银行证券公司。更高的利率？股市的利率与175个基点前的水平相同与大多数历史加息周期相比，美联储利率和股市之间存在正相关关系（中位数+61%;10个正值中的8个），这个周期的加息周期非常负（-68%）。这种负相关自然表明，较高的利率降低了股市，强化了人们普遍持有的观点。但仔细观察会发现，标准普尔500指数在过去5个月中已经4次处于当前水平，而利率每次都连续且显着提高，2年期国债收益率比第一次上涨175个基点。这与更高的利率推动标准普尔500指数抛售的观点相矛盾，或者至少表明过去175个基点的利率上涨并没有降低标准普尔500指数。还是更高的利率波动？ 股票跟踪利率波动 随着利率和利率波动率在本美联储加息周期中同时上升，标准普尔 500 指数与两者的相关性一直强烈负，幅度相似（-87% 和-89%).我们强调，在这个周期中（直到最近）利率波动的持续上升一直是例外而不是规则。从历史上看，利率波动通常在美联储加息周期的拐点附近飙升——在加息开始之前和前后;在循环中，徒步旅行速度的变化，但随后迅速消散。随着美联储加息，利率波动通常不会继续持续上升（DB 取消速度限制，2022 年 10 月 4 日）。事实上，只有一个加息周期持续上升，即1973年的加息周期，正如刚才所指出的，这是之前唯一一个股市大幅抛售的周期。虽然标准普尔500指数在过去5个月中已经4次处于当前水平，并且每个点的利率都相继走高，但它跟踪了每次处于相似水平的隐含利率波动。此外，在利率和利率波动率确实出现分歧的情况下，股票市场遵循的是利率波动而不是利率水平。这在 6 月份很明显，当时利率波动上升，股市大幅下跌，而利率温和上升;8月，即使利率上升，利率波动率下降;目前再次跟随股市反弹，追踪利率波动的下降，而利率一直在区间内波动。寻找利率波动率下降，股市反弹还有进一步在我们的解读中，在这个加息周期中，股市的抛售更多地是由利率波动率上升推动的，而不是由更高的利率水平推动的，这与之前唯一一个加息周期（1973年）的强烈平行，此前股市大幅下跌。随着股票跟踪利率波动，一个关键问题是利率波动是否会下降？我们认为应该有两个原因：美联储未来加息的速度更慢、更“刻意”;事实上，利率已经大幅上涨，使它们更接近最终的终端利率，即使后者上升但逐渐上升。各资产类别的波动率往往高度相关，由一个共同的驱动因素驱动（低波动：自满、避险或周期，2014年7月14日），我们认为这一次源于美联储指引的频繁变化和加息的速度。因此，利率波动率的下降应该会导致股票波动率的下降，系统性策略将股票敞口从极低的水平提高，市场反弹还有进一步的路要走（盘点挤压，2022 年 11 月 21 日）。 2022年11月28日资产配置德意志银行证券公司。页面的页面3资料来源：FRB、彭博财经、德意志银行资产配置资料来源：彭博财经、德意志银行资产配置 美联储徒步旅行周期和股票 标准普尔500指数变化所有徒步旅行周期平均4.39.69.0中位数4.88.98.5*阴影事件是避免经济衰退的软着陆周期** 1971 年之前的有效美联储利率，此后的目标利率 2022 年用于标准普尔 500 指数的峰值至当前抛售35302520151050-5-10-15-20标准普尔500指数在美联储加息周期延长期间回归（%）35302520151050-5-10-15-20峰值电流抛售用于2022集圖3：從歷史上看，在之前的11個加息週期中，有9個股市上漲（8%-29%）;有人认为它们略有下降（1994年为-2%）;只有一个人看到它们显着下降（1973年为-13%）圖4：這約是美聯儲股市最糟糕的加息週期28.820.812.0 10.2 9.59.08.5 8.3 7.9 7.7-2.1-13.1 -16.11987-891958-592004-061976-802016-18平均1999-001980-811983-841967-691994-951973当前的20.87.7-13.110.28.37.928.8-2.18.512.09.5-16.1开始日期结束日期美联储利率开始的周期美联储结束速度周期总上涨个基点* *Aug-58Nov-590.664.0033411月- 6769年6月,3.838.9551173年1月-8月- 735.5011.0055012月- 763月- 804.7520.0015258月- 8081年5月-9.5020.0010503月- 838月- 848.5011.5030087年1月-89年5月-5.889.8139494年2月,95年2月,3.006.0030099年6月,May-004.756.50175jun 04Jun-061.005.25425Dec-1612月180.382.382003天本月22日0.133.88375 2022年11月28日资产配置页面的页面4德意志银行证券公司。标准普尔500指数在美联储升息美联储上调平均的集3天资料来源：彭博财经、德意志银行资产配置圖6：目前的拋售與平均歷史模式形成鮮明對比资料来源：彭博财经、德意志银行资产配置130120110100908070标准普尔500指数在美联储升息135130125120115110105100959085807570交易日在美联储上调(美联储升息= 0)1101101051051001009595909085858080交易日在美联储上调(美联储升息= 0)平均值包括 1958、1967、1973、1976、1980、1983、1987、1994、1999、2004 和 2016 年延长的徒步旅行周期圖5：平均而言，標準普爾500指在加息周期中的軌跡是穩固的正向美联储上调195819671973 1976 1980198319871994199920042016平均3天当前的周期-126-105-84-63-42-21021426384105126147168189210231252-126-105-84-63-42-21021426384105126147168189210231252 2022年11月28日资产配置德意志银行证券公司。页面的页面5美联储上调资料来源：彭博财经、德意志银行资产配置1101051009590858075标准普尔500指数在美联储升息1973197619943天1101051009590858075交易日在美联储上调(美联储升息= 0)圖7：迄今為止的股票拋售與1973年周期有關，認為這是最糟糕的-126-105-84-63-42-21021426384105126147168189210231252 2022年11月28日资产配置页面的页面6德意志银行证券公司。扩展的徒步旅行周期美联储利率* (%,lh)经济衰退标普500的日志(rhs)扩展的徒步旅行周期美联储利率* (%,lh)经济衰退标普500的日志(rhs)扩展的徒步旅行周期美联储利率* (%,lh)石油禁运经济衰退标普500的日志(rhs)扩展的徒步旅行周期美联储利率* (%,lh)经济衰退标普500的日志(rhs)扩展的徒步旅行周期美联储利率* (%,lh)经济衰退标普500的日志(rhs)7月-80 9月-80 11月-80 1月-81 3月-81 5月-81 7月-81 9月-81 11月-81 1月-82 3月-82 5月-82 7月-82 9月-82 11月-82 1月-833月- 839月-72 11月-72 1月-73 3月-73 5月-73 7月-73 9月-73 11月-73 1月-74 3月-74 5月-74 7月-74 9月-74 11月-74 1月-75 3月-75 5月-7575年7月May-58Aug-58Nov-58Feb-59May-59Aug-59Nov-59Feb-60May-60Aug-60Nov-6061年2月,6月-76 9月-76 12月-