玻璃纯碱周报：情绪好转，但高库存压制仍在

油价上涨，并未能直接提振玻璃纯碱01 02高库存压制，价格底部震荡 后市展望03 上期观点回顾： ➢上期观点回顾(3月14日)： ➢玻璃：玻璃供应端继续减产。近端需求依然较弱，一方面下游复工受环保限制而延迟，另一方面也有春节较迟的原因。远期需求预期大幅度好转。玻璃产能天花板已经出现，通过“严禁新增产能+环保能耗约束+产能置换收紧”，湖北石油焦产线预计将减产。长期低价位，煤制气玻璃亏损也维持较长时间，市场化机制将促使“高成本、规模小、窑龄超八年”的产线减产退出。需求核心，主要在于下游房地产改善力度，短期因素，是海外天然气价格大涨后，玻璃和玻璃制品出口是否大幅度增加。展望未来，玻璃减产较为确定，二季度将是供给侧收缩的关键期。建议买玻璃卖纯碱，或者买09卖01正套 ➢纯碱：纯碱主要矛盾是供应较大。春节后，上游库存保持高位,累库速度一般。社会库存大幅度下降到28万吨。目前价格，氨碱法亏损，继续下行空间有限。上游接单天数12天，接单尚可。需求端，浮法玻璃还有减产预期，光伏玻璃小幅度增产,另外，海外成本大涨，预计纯碱出口会好转且签单价格会反弹。整体看，纯碱供增需弱，反弹空间有限，建议做空配 ➢策略：供应端差异、建议多玻璃(09合约)、空纯碱 ➢风险提示：房屋需求大幅度复苏 中东玻璃产能基地，供应直接受影响有限 中东局势，短期对天然气提振有限 中国玻璃燃料结构：天然气占55%，煤制气占18%，石油焦18%左右。 天然气定价：•指导价：基准门站价（国家发改委核定）+ 浮动价，价格比较稳定。•定价周期：季度长协。 中国天然气价格供应来源多样，既有国产，也有管道进口，也有进口液化天然气(LNG). •中东局势，短期对中国天然气价格提振有限，长期看，若中东液化天然气进口持续中断，国内价格后续可能较大幅度上涨。 中东纯碱产能占比较小，油价上涨对国际纯碱提振有限 •中东地区纯碱产能占比较小，约4%以内。中东局势紧张，并未直接影响纯碱供应。 •国际上，主要纯碱出口国，是美国，土耳其，中国。2025年，美国出口约600万吨，土耳其出口约480万吨，中国出口约200万吨。 •美国和土耳其，纯碱产能是天然碱，受油价、天然气影响有限。 国内煤价大体稳定，纯碱成本变化不大 工业纯碱生产主要成本是煤炭和制造费用，国内煤炭供应自给自足，价格大体稳定。 近期因油价大幅度上涨，霍尔木兹海峡运输终端，甲醇、塑料等化工品进口减少，导致化工用煤需求大增。港口煤炭价格小幅度反弹 油价上涨，并未能直接提振玻璃纯碱01 02高库存压制，价格底部震荡 后市展望03 国内玻璃库存高位，但提前去库 ➢玻璃库存高位：3月26日，浮法玻璃样本上游企业总库存7362.2万重箱，环比-81.4万重箱，环比-1.09%，同比+9.86%。折库存天数33.6天，较上期-0.1天 ➢但提前去库：往年通产春节后2个月开始去库，今年去库拐点提前。 ➢供应端收缩明显：近期因亏损，上游连续冷修。近期有4条线冷修，供应端收缩比较明确，预计日融量下降到14.3万吨，同比-8% 中观指标明显好转，需求预期三季度好转 ➢从企业存款增速-居民存款增速指标看，本轮PPI下行拐点已经出现，复苏信号明显。1月新增企业存款2.61万亿元，同比多增2.82万亿元;2月新增企业存款-2.65万亿元，同比多增0.34万亿元。1月新增居民存款2.13万亿元，同比少增3.39万亿元;2月新增居民存款3.11万亿元，同比多增2.5万亿元。此指标本质是追踪货币（以存款形式）在企业部门和居民部门之间的流动差异。 ✓中长期结构因素：1)利率下降居民存款意愿降低2)企业营收改善。 综上，中观指标明显好转，商品需求改善的预期很强。 反内卷初见成效，制造业投资增速大幅度下降 反内卷政策导向下，制造业投资从9月起，增速大幅度下降，很多行业产能天花板已经出现。 具体限产措施包括(不限于)： 1、产业政策刚性约束：严禁新增产能(玻璃、电石、PVC、炼油产能等)2、区域环保改造（河北沙河玻璃产线煤改气）3、产能置换收紧：停产超期产能不可置换 2026年初基建投资改善，主要驱动是财政前置+政策性金融+重大项目投资。制造业投资回升，主要驱动是出口较好+两新补贴到位。 浮法玻璃产能继续收缩，光伏玻璃产能稳定 ➢浮法玻璃连续减产，日融量下降到14.4万吨，同比增速-8%.还将减产4条产线、但华北也有增产2-3条计划。 ➢湖北石油焦产线大概率因政策要求转产天然气，但时间未定。 ➢光伏玻璃日融量稳定在8.7万吨，同比增速-2%。 玻璃、纯碱现货价格反弹后底部震荡 资料来源：WIND，招商期货，隆众 玻璃社会库存高位回落，两交割地库存下降 交割标的，湖北、河北玻璃库存开始拐头向下 主要消费地，华东、华南玻璃库存消化力度一般 下游需求回升，整体需求仍较弱 ➢玻璃表需94万吨/周，需求仍较弱，同比增速-22%(春节基数原因) 房地产2月新开工和销售仍相对较弱弱 ➢2026年1-2月，房地产新开工和投资还在回落。新开工增速-23%，销售额同比增速-23%， 春节后30大中城市房屋成交回升 资料来源：WIND，招商期货 30大中城市房屋成交，近期成交有所好转，房价反弹。1月居民房贷3469亿，2月居民房贷-1815亿。 期房销售受阻、2月M1增速5.9% 2月开发商筹集资金同比-17%，且首付回款大幅度下行 商品房待售面积高位，2月二手房价开始反弹 ➢2月房屋狭义待售面积79,998.00万平米，同比增加0.1%，房屋库存增速放缓。 ➢房价：中原二手房指数，一线城市2月房价开始反弹，幅度0.5%-1% 下游深加工分化，订单天数6.1天创同期新低 资料来源：WIND，招商期货 产业链下游需求：LOW-E开工率43.8% 3月13日下游LOW-E玻璃开工率41.6%，12月15日下游LOW-E开工率43%。往年同期50%。 下游需求：钢化、夹层玻璃产量回落 资料来源：WIND，招商期货 估值：玻璃开工率进一步回落，依然微亏 玻璃利润较低，估值偏低（石油焦涨价，湖北玻璃亏损）1、石油焦制玻璃，-40元/吨 2、煤制气制玻璃：-50元左右。3、天然气制玻璃：-80左右 玻璃大幅度增仓，纯碱减仓 资料来源：WIND，招商期货 持仓跟踪：05合约玻璃，多空双增 资料来源：WIND，招商期货 纯碱主要矛盾新增产能较大，供应较多 资料来源：WIND，招商期货 纯碱天然碱不断投放，成本重心下移。 最近开工率80-85%区间 纯碱上游库存还在累积 资料来源：WIND，招商期货 动力煤价格继续上涨 纯碱待发10天，上游接单尚可 纯碱近期产销尚可，上游待发天数10+天，月底接单天数下降纯碱交割库库存31万吨，小幅度增加 下游库存：玻璃厂纯碱库存22.3天 资料来源：WIND，招商期货 纯碱需求：碳酸锂产量快速增长，轻碱需求增加 纯碱进出口：海外成本高，预计纯碱出口还将增加 光伏玻璃库存大幅度累积到43天 资料来源：WIND，招商期货 纯碱05合约，纯碱前二十持仓多空双减 资料来源：WIND，招商期货 交割视角：玻璃持仓量/库存指标开始回升 资料来源：WIND，招商期货 交割视角：纯碱持仓/可用库存，继续回落 资料来源：WIND，招商期货 玻璃纯碱跨期价差均再度走弱 资料来源：WIND，招商期货 油价上涨，并未能直接提振玻璃纯碱01 02高库存压制，价格底部震荡 后市展望03 总结：玻璃纯碱均处于季节性淡季，高库存压制 ➢玻璃：玻璃供应端继续减产。近端需求依然较弱，房地产新开工和销售等指标依然在回落。远期需求预期大幅度好转。玻璃产能天花板已经出现，通过“严禁新增产能+环保能耗约束+产能置换收紧”，日融量下降到14.45万吨，同比-8%，减产驱动是小装置亏损，天然气装置亏损。需求改善，预计到6月份之后。展望未来，玻璃减产较为确定，二季度将是供给侧收缩的关键期。建议买09卖01正套 ➢纯碱：纯碱主要矛盾是供应较大。海外原油、天然气上涨，对国内纯碱成本传导有限。需求端，浮法玻璃还有减产预期，光伏玻璃也有过剩减产预期。库存高位，180万吨+的库存难以消化。整体看，纯碱供增需弱，反弹空间有限，建议做空配 ➢策略：供应端差异、建议玻璃正套、纯碱等高位做空配 ➢风险提示：房屋需求大幅度复苏 研究员简介 吕杰: 研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼