2025年年报点评商管保持发力，资产证券化与REITs布局加速

新城控股(601155)[Table_Industry]房地产/金融 ——2025年年报点评 本报告导读： 2025年，公司综合毛利率稳步回升，商管业务持续提升对公司的业绩贡献。资产证券化与REITs布局加速，预计26年REITs出表会带来新的业绩贡献来源。 投资要点： 毛利率稳步回升，商管持续提升对业绩贡献。2025年，公司实现总营业收入530.12亿元，同比-40.44%。其中，房地产开发业务贡献收入390.04亿元，同比-48.71%；物业出租及管理贡献收入130.36亿元，同比+8.37%，占总收入比重提升至24.6%，成为核心稳定器。归母净利润6.80亿元，同比-9.61%。综合毛利率提升7.61个百分点至27.42%，其中房地产开发业务毛利率提升1.31个百分点。 双轮驱动战略深化，推动“重轻并举”转型。2025年，公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比+10.00%。截止2025年末，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率达97.86%。年内，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比+13.31%；总销售额970亿元（不含车辆销售），同比+7.18%；会员人数达5497万人，较2024年末增长25.82%。2026年目标商业收入达145亿元、新开5座吾悦广场。房地产开发业务方面，公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比-52.94%；合同销售金额192.70亿元，同比-52.03%；结算面积697.15万平方米，结算金额470.24亿元（含合联营项目）。融资渠道通畅，资管战略破局。2025年，公司如期偿还境内外公开 市场债券58.55亿元，新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资125亿元，累计发行3期共计36.5亿中期票据和5.1亿元美元债。年内，国金资管吾悦广场机构间REIT成功发行6.16亿元，创下行业“双首单”记录。截至2025年末，公司整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点；有息负债余额509.7亿元，净负债率56.97%，经营性现金流净额连续8年为正。 风险提示。1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。 融资通道多点突破，债务结构不断优化2026.03.10融资再添助力，实现双首单持有型不动产ABS突破2025.11.30商管业务持续发力，利润率同比提升明显2025.09.01租金收入稳步提升，商业保持竞争力2025.05.07聚势向新价值回升，双轮驱动保持改善2025.04.02 目录 1.毛利率稳步回升，商管持续提升对业绩贡献.....................................42.双轮驱动战略深化，推动“重轻并举”转型.........................................43.融资渠道通畅，资管战略破局..........................................................54.投资建议..........................................................................................65.风险提示..........................................................................................6 1.毛利率稳步回升，商管持续提升对业绩贡献 2025年，公司实现总营业收入530.12亿元，同比-40.44%。其中，房地产开发业务贡献收入390.04亿元，同比-48.71%；物业出租及管理贡献收入130.36亿元，同比+8.37%，占总收入比重提升至24.6%，成为核心稳定器。归母净利润6.80亿元，同比-9.61%。综合毛利率提升7.61个百分点至27.42%，其中房地产开发业务毛利率提升1.31个百分点。 2.双轮驱动战略深化，推动“重轻并举”转型 2025年，公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比+10.00%。截止2025年末，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率达97.86%。年内，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比+13.31%；总销售额970亿元（不含车辆销售），同比+7.18%；会员人数达5497万人，较2024年末增长25.82%。2026年目标商业收入达145亿元、新开5座吾悦广场。 房地产开发业务方面，公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比-52.94%；合同销售金额192.70亿元，同比-52.03%；结算面积697.15万平方米，结算金额470.24亿元（含合联营项目）。年内，公司实现212.76亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。 资料来源：公司2022-2025年经营简报，国泰海通证券研究 资料来源：公司2022-2025年经营简报，国泰海通证券研究 资料来源：公司2022-2025年经营简报，国泰海通证券研究 资料来源：公司2022-2025年经营简报，国泰海通证券研究 资料来源：公司2022-2025年经营简报，国泰海通证券研究 资料来源：公司2022-2025年经营简报，国泰海通证券研究 3.融资渠道通畅，资管战略破局 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of72025年，公司如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，新增以吾悦广场 为抵押的经营性物业贷及其他融资125亿元，累计发行3期共计36.5亿中期票据和5.1亿元美元债。年内，国金资管吾悦广场机构间REIT成功发行6.16亿元，创下行业“双首单”记录。截至2025年末，公司整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点；有息负债余额509.7亿元，净负债率56.97%，经营性现金流净额连续8年为正。 4.投资建议 由于2024年行业价格和销售持续下行，造成公司资产减值较大，我们认为企业当前净利润不能反应后续潜在盈利变化。考虑政策端发力，资产价格在逐步寻底，后续存在资产价格修复空间，因此采用PB方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2026/27/28年EPS分别为0.40/0.50/0.61元，2026年每股净资产为27.71元，给予公司2026年0.65倍PB，目标价18.01元，维持“增持”评级。 5.风险提示 1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号