核心观点与关键数据
- 事件与业绩表现：新城控股发布2025年年报，实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；归母净利润6.80亿元，同比-9.6%。
- 收入承压与盈利结构改善：收入端受开发业务结转规模下滑影响承压，但归母净利润降幅相对有限，主要得益于商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%（同比+7.6pct），以及信用减值及资产减值损失同比减少，少数股东损益亏损扩大形成支撑。
- 销售结转与毛利修复：开发业务实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%，资金回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%，存货去化稳步推进。
- 商管板块稳健：物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct。已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积1649万平方米，出租率97.86%。全年客流量20亿人次，同比+13.3%；商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%。商业板块保持较强盈利韧性，发挥业绩与现金流“稳定器”作用。
- 杠杆水平与融资成本：资产负债率70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP。银行授信总额629亿元，已使用241亿元。2025年发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元。融资渠道畅通，推进REITS等多元化融资工具落地。经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正。
研究结论
- 盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，下调盈利预测，预计2026~2027年归母净利润分别为7.57/9.26亿元，新增2028年预测值为10.74亿元，对应PE为42.1/34.4/29.7倍。鉴于商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。
- 风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。
