核心收入持续回暖，财富管理稳步发力

招商银行（600036.SH）股份制银行Ⅱ 2026年03月29日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn分析师：邓美君执业证书编号：S0740519050002Email：dengmj@zts.com.cn分析师：杨超伦执业证书编号：S0740524090004Email：yangcl@zts.com.cn 报告摘要 业绩边际向好，利息收入、手续费支撑。招行4Q25营收同比-0.1%（3Q25同比-0.7%），营收降幅收窄，净利润同比+1.2%（3Q25同比+0.5%），净利润增速边际向上。净利息收入同比+2.0%（3Q25同比+1.7%），维持回暖态势。净非息收入同比-3.9%（3Q25同比-4.8%），降幅收窄，其他非息仍然承压，但手续费增速加速回升，全年累积同比+4.4%（3Q25累计同比+0.9%）。 总股本(百万股)25,219.85流通股本(百万股)25,219.85市价(元)39.44市值(百万元)994,670.71流通市值(百万元)994,670.71 净利息收入同比+2.0%，环比+3.0%，单季日均净息差环比+3bp至1.86%，负债端支撑力度整体维持。单季年化生息资产收益率环比下降5bp至2.92%。单季年化计息负债付息率环比下行9bp至1.13%。 资产负债增速及结构：存贷增速稳健。（1）资产端（单季日均）：4Q25生息资产同比+6.7%（3Q25同比+9.4%）；总贷款同比+4.3%（3Q25同比+5.2%）；债券投资同比+15.9%（3Q25同比+19.1%）。（2）负债端：计息负债同比增7.6%；总存款同比增7.7%。存款增速高于贷款增速。 截至4Q25，细分行业信贷增速情况（母行口径）：对公维持较高增长，信用卡以外的零售各类资产均实现正增长。（1）对公：对公贷款同比+13.1%，泛政信类、制造业、批零、信息计算机行业分别同比+12.4%、+14.4%、+23.8%、+33.1%，地产压降趋缓，同比-1.1%。（2）零售：零售贷款同比+2.1%，按揭、信用卡、消费贷、小微分别同比+0.5%、-0.9%、7.1%%、+6.0%。 相关报告 截至4Q25,细分行业贷款新增情况（母行口径）：泛政信、制造、批发零售占比前三。新增对公、零售、票据比重为95：20：-16。投放新增占比前五行业分别为泛政信类（39.7%）、制造业（22.7%）、批发零售（14%）、个人经营贷（13.6%）、信息计算机（11.7%）。 1、《详解招商银行2025三季报：业绩 向 好 ， 财 富 管 理 持 续 发 力 》2025-10-30 2、《详解招商银行2025一季报：其他非息拖累业绩；息差降幅收窄；财富管理收入回暖》2025-05-02 截至4Q25,存款增长及结构（集团口径）：企业活期、个人活期环比分别+7.2%、+6.6%。4Q25活期占比50.8%，环比提升1.7个点，其中个人活期、企业活期占比均环比提升。 其他非息降幅连续收窄，手续费改善明显。净非息收入同比-3.9%（3Q25同比-4.8%）。其中：（1）净手续费收入同比+4.4%（vs3Q25同比+0.9%），增速显著提升，其中：财富管理手续费同比+21.4%（vs3Q25同比+18.7%），增速进一步提升。具体来看，代理基金同比+40.4%，维持高增；代理保险同比-9.4%；代理理财同比+19.0%；代理信托同比+65.6%，维持高增。（2）净其他非息收入累积同比-16.6%（vs3Q25同比-14.1%）降幅小幅走阔。 整体资产质量（集团口径）：总体稳定，不良生成率环比持平，逾期率维持下降趋势。 1、不良率环比持平。4Q25不良率0.94%，环比基本持平。单季年化不良净生成0.83%，同比上升1bp。2、逾期维度——逾期率为1.25%，环比下降4bp；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比下降5bp至0.72%。逾期占比不良132.9%，环比下降3.36个点。3、拨备覆盖率391.79%、环比下降14个点，仍维持高位。拨贷比3.68%，环比小幅下降。 各业务条线资产质量情况（母行口径）：（1）对公改善：不良率环比上升2bp至0.84%，在低基数基础上小幅波动；关注类占比环比下降11bp至0.69%；逾期率环比下降17bp至0.77%。其中，公司对公房地产贷款余额2831亿元，占公司贷款和垫款总额的4.1%，环比下降5bp。对公房地产不良率环比上升40bp至4.64%，同比下降10bp。（2）零售：不良率环比提升3bp至1.08%，整体仍较低。小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别环比变化+11bp、+6bp、0bp、-15bp。 根据已出2025年报，我们相应调整相关假设与盈利预测，预计26E-27E归母净利润为1532亿、1566亿（前值为1546亿、1561亿），新增28E归母净利润预测值为1560亿。 投 资 建 议 ：公 司2026E、2027E、2028E,PB 0.84X/0.77X/0.70X；PE6.49X/6.35X/6.22X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。维持“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。 图表目录 图表1：招商银行业绩单季同比...................................................................................4图表2：招商银行业绩累计同比...................................................................................4图表3：招商银行业绩增长拆分（累积同比）............................................................4图表4：招商银行业绩增长拆分（单季环比）............................................................4图表5：招商银行日均余额单季净息差........................................................................4图表6：招商银行日均余额单季收益付息率（%）.......................................................4图表7：招商银行单季资产负债收益付息率拆解..........................................................5图表8：招商银行资产负债端增速与结构情况（单季日均规模）................................6图表9：招商信贷增速（母行数据）............................................................................6图表10：招商信贷新增及存量结构（母行数据）........................................................7图表11：招商银行存款结构（时点，集团口径）........................................................7图表12：招商银行净非息收入同比增速.....................................................................8图表13：招商银行净非息收入占比营收情况..............................................................8图表14：招商银行净手续费各业务条线情况（集团口径）........................................8图表15：招商银行资产质量指标.................................................................................9图表16：招商银行拨备覆盖率情况.............................................................................9图表17：招商银行各业务条线资产质量情况（母行数据）........................................9图表18：招商银行各业务条线不良净生成测算情况（母行口径）...........................10图表19：招商银行房地产和地方政府融资平台贷款情况（亿元）...........................11图表20：招商银行零售经营数据...............................................................................11图表21：招商银行单季成本收入比...........................................................................12图表22：招商银行累积年化成本收入比...................................................................12图表23：招商银行前十大股东持股情况（4Q25）...................................................12 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表17：招商银行各业务条线资产质量情况（母行数据） 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经