南华期货原油2026年二季度展望：中东局未定，原油亦难平

——中东局未定，原油亦难平 凌川惠（投资咨询资格证号：Z0019531）研究助理：沈玮玮（期货从业证书：F03140197）联系邮箱：shenweiwei@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章、核心观点 观点总结 2026年一季度内外盘价格在地缘推动下整体呈现“前期温和蓄势，中期缓涨拉锯，后期极端暴涨”的走势。 展望二季度，我们认为需要重点关注以下几个方面： 1）地缘风险及供应安全依然是核心变量：美伊冲突导致霍尔木兹海峡持续关闭、原油供应缺口与多国减产，二季度地缘局势仍主导原油供应与价格，后续或呈现低烈度僵持、边际缓和或冲突升级三种情景，尽管目前从消息面看，美方传达了和谈的信号，但与此同时军事力量的部署仍在增加，难言后续的走向。 2）供应补充带来的缓冲效果：目前的缓冲垫主要来源于相关替代品种库存及储备库存的消耗，并认为二季度OPEC产受霍尔木兹海峡关闭及库存压力掣肘产量会相对受限，美国、俄罗斯等产量上存温和上升空间。 3）供应短缺及高油价下的需求回落风险：霍尔木兹海峡的持续关闭已经造成中东及亚洲炼厂出现降负情况，目前更多是防御性的措施，若高油价及供应短缺延续，终将往下游往终端传导，引发需求负反馈。 4）宏观及货币政策传导：从资产价格表现来看，市场在定价部分的通胀预期，预期美国年内可能仅降息一次，且在可能推迟至9月或更晚。 价格区间 对于价格的估计，将基于三种情形展开： 1）低烈度长期僵持，通航持续受阻，海湾国家被迫停产：当前的状态，预期还将在Q2延续一段时间。brent预期维持在80-120美元/桶的震荡区间，月间依然呈现较强的back结构。2）海湾国家部分油田停产，海峡缓慢恢复通航：当前状态下的缓和选项，brent高位回落至70-90美元/桶，月间及区域间价差收敛。3）冲突升级为地面战争，原油相关设施受损：当前状态下的激化选项，概率相对较低，但存在有限打击可能。brent短期冲高，可能突破前期120美元/桶的高点。整体来说，海峡关闭的时间越长，油价的价格重心更高。 风险提示 地缘冲突发展趋势、宏观政策调整等 第二章、行情回顾 2026年一季度国际原油价格在美伊局势的影响下，整体呈现“前期温和蓄势，中期缓涨拉锯，后期极端暴涨”的走势： 1）低位震荡蓄势期（2025.12下旬—2026.1月） 12月下旬，伊朗黑兰大巴扎的商户因汇率暴跌、通胀高企集体罢市，引发抗议示威，并蔓延至全国多个省份；1月上旬内乱进一步升级，导致了人员的伤亡及财产损失，尽管没有实质影响到石油设施，但对仍存对供应中断的预期。与此同时，美国为阻止伊朗获得核武器，增加了对伊朗的军事部署，美伊风险抬升，brent价格重心抬升至60美金以上。 2）谈判拉锯缓涨期（2026.2月初—2.27） 2.6–2.26美伊三次谈判拉锯，地缘风险反复，价格呈阶梯式缓慢上行，但关于几个关键的问题，包括核浓缩、弹道导弹等双方始终分歧较大，市场对美国可能对伊朗发动攻击的预期上升，Brent价格上涨至70美金。 3）冲突爆发暴涨期（2026.2.28—至今） 2月28日美以发动“史诗怒火”及“雄狮咆哮”联合空袭，打击伊朗核心军政目标，造成伊朗最高领袖哈梅内伊等多名高层身亡，伊朗随即启动“真实承诺- 4”行动，以导弹和无人机大规模袭击以色列本土及中东美军基地，并威胁封锁霍尔木兹海峡、袭击过往油轮。随着冲突及供应中断的持续，原油价格大幅拉涨，Brent一度涨至120美金。 随着中东冲突持续发酵，霍尔木兹海峡已进入实质性关闭状态，中东主要产油国出口大幅受限，现货紧张格局快速加剧。为保障炼厂开工与能源安全，中国、印度、日韩等亚洲主力买家被迫全面调整采购结构，转向俄罗斯、巴西、南非等不受航道影响的替代油种，受此带动，俄罗斯Urals、巴西Tupi、安哥拉Girassol等非主流油种现货报价持续走强，升水快速走阔，与此同时也进一步推高亚洲市场后续的到岸成本。 2026年一季度原油市场月间价差整体呈现出由相对平坦快速转向升水并持续陡峭化的走势，1-2月，OPEC+暂停增产，全球供应相对可控，尽管随着美军对中东地区军事部署的增加及美伊谈判分歧的不可化解，市场对地缘升温的预期也在增加，但在月差上并没显现出来；进入3月，中东地缘冲突加剧、关键海峡航运受阻引发短期供应紧张担忧，现货端持续偏紧，月间价差大幅走阔并转为深度陡峭升水，其中Bent价差弹性显著大于WTI及SC。 第三章、核心关注要点 3.1地缘风险及供应安全依然是核心变量 经历一季度美伊冲突升级引发的油价大幅上涨及剧烈波动后，二季度地缘局势的演变依然是决定原油供应格局与价格走势的重要因素。 从2.28美伊冲突爆发至今，从冲突层面没有缓和的迹象，但美方近期传出了一些TACO的表示，伊朗目前没有正面的回应，霍尔木兹海峡依然处于关闭的状态，该海峡承担着全球约20%的石油运输量，是全球原油供应 链的“咽喉”，在过去霍尔木兹海峡一天的原油运输量有1500万桶/日，而过去的20多天只有零星的船只通过，尽管沙特、阿联酋等国家通过替代路线出口了部分的原油，依然造成每日约800-900万桶/日的供应缺失。多国也因港口库存饱和被迫减产，目前合计减产规模或已达到700-800万桶/日。 分析后续的走向，我们认为有以下几种可能： 1）低烈度长期僵持，通航持续受阻，海湾国家被迫停产：该情景为当前市场主线，且大概率在二季度延续一段时间。之尽管近期消息面显现美伊谈判预期，但双方达成实质性协议仍需较长时间，霍尔木兹海峡通航作为伊朗核心博弈筹码，在美以满足伊朗核心诉求前难以全面松动。在此背景下，原油供应缺口将持续存在，叠加海湾国家的减产，供应端收紧效应将进一步拉长，油价中枢维持高位震荡，运行区间80–120美元/桶。2）海湾国家部分油田停产，海峡缓慢恢复通航：此为当前僵局下的边际缓和路径。近期伊拉克、印度等多方已积极斡旋，推动油轮有条件通过海峡，若相关磋商取得进展，虽难以恢复至冲突前通行规模，但物流约束将阶段性缓解。届时美伊以或还是“边打边谈”状态，但原油供应紧张格局有所改善，地缘风险溢价逐步回落，油价重心下移至70–90美元/桶区间。 3）冲突升级为地面战争，原油相关设施受损：综合多方因素判断，美以发动大规模地面战争概率偏低，但不排除针对伊朗关键能源节点实施有限地面行动的可能，例如哈尔克岛等原油出口枢纽。3月13日美以空袭伊朗哈尔克岛、3月18日打击南帕尔斯气田及阿萨卢耶石化设施，已释放明确威慑信号。该情景为最悲观情形，冲击将从物流受限升级为产能实质性损毁，引发供应端剧烈收紧，油价有望突破120美元/桶阶段性高点。 3.2供应补充：空间有限，短期缓冲垫 替代产能的空间：存温和增产空间 首先OPEC+，尽管在3月份的月度会议上表示将在4月份恢复增产，增产规模20.6万桶/日，但受到霍尔木兹海峡关闭的影响，4月份的增产情况预期会受到一定的影响，呈现“产的出，放不下，运不出”的困境。目前现实的情况可以看到霍尔木兹海峡短期复航的可能性较低，但即使后续霍尔木兹海峡恢复了航运，OPEC+8个参与国在二季度的增产空间预期也比较有限，主要因为OPEC+的剩余产能中，占比比较大的主要是沙特、阿联酋、伊拉克等，但他们的主要运输港口均在海湾内，且在库存压力下目前已经出现了一定的减产。如果后续海峡通航恢复，则需要先恢复装船降库，油田再开始复产提负，最后再恢复正常的情况。从乐 观的角度去估算也需要数周的时间。所以说，尽管目前的油价提供了一定的增产动力，但现实情况给了掣肘。 其次是美国，我们认为存在温和增产的可能性，但大幅释放产能的概率较低，主要依赖存量完井释放与效率提升，而非大规模新钻扩张： 1）过去一年原油价格持续走低，美国的投资活动相对低迷，活跃钻机数持续下滑，今年一季度相对稳定，截至3.13，原油活跃钻机数412台，处于近几年的低位，短期产能释放相对比较有限。 2）短期产能的释放更多基于DUC的库存回补及释放，美国5大页岩油主产区的DUC逐月下降，完井数高于新钻井数，显示仍有库存井转为投产，截至3.20，WTI均价超过80美元/桶，高于页岩油的成本，有驱动短期增加存量井的释放。 3）近期油气压裂车队数小幅回升，显示单井产量效率存在优化趋势。 与此同时我们也需要关注，如果高油价持续，美国可能会采取一些平抑油价的措施，目前已经暂停了《琼斯法案》，加剧了市场对美国为了降油价或者说将更多的油留在国内而选择禁止或限制原油/成品油出口，如果有相关措施出台，一方面将进一步减少全球的供应，另一方面国内的生产也会受到一定的抑制。 最后关于南美一些的国家的产量预期，IEA最新的月报显示巴西、阿根廷、圭亚那三国26年平均产量预估在7.02百万桶/日，比25年增加64万桶/日。二季度预估在7.07百万桶/日，较一季度增加55万桶/日，有一定增量空间，但相对比较有 限。主要因为包括巴西、圭亚那均为海上油田项目，从FPSO到位到首井投产再到产能爬坡至满产状态预期需要3-6个月。 库存释放增加供应：短期缓冲 我们去看冲突发生以来，全球主要出口国家出口、库存以及报价变动，可以发现替代补充主要发生在俄罗斯、巴西、南非等。主要原因：1）俄罗斯、巴西、南非的原油与中东主流油高度适配；2）美国放松了对俄油的制裁。 短期主要的增量还是来源于俄罗斯：1）体现在库存的减少上，冲突开始时，俄罗斯陆上库存2000万桶，水上库存1.33亿桶，截至目前，陆上库存下降至1500万桶，水上库存下降至1.24亿桶；2）体现在出口的增量，过去一年俄油的出口在300-400万桶/日，港口出口能力大概在600-700万桶/日，存在增量的空间。另外产量也还有抬升的空间，过去几个月，俄罗斯受到西方制裁、乌克兰石油设施打击的影响，原油产量持续低于配额，且呈现逐月下滑的趋势，目前制裁有所放松，产量短期存在增量空间，但预计比较有限。 再看SPR的投放，截至目前IEA联合各国共计划释放储备4.26亿桶，其中原油3.01亿桶，产品1.25亿桶，其中释放量比较大的包括美国、日本、韩国、德国、法国等。目前除了美国、日韩外并没有明确的释放节奏，若按美日韩节奏3-4个月内全部释放测算，原油大概在250-330万桶/日，相对于中东每天至少800-900万桶的缺口，显然是不够的。而且我们从目前公布的放储国家来看，25年除了美国、挪威、墨西哥、加拿大外，其他各国原油出口较少，或者为原油的净进口国，SPR的投放更多的还是用于国内的消耗，叠加比如美国到亚洲需要一个月的船期，对亚洲市场的供应填补相对比较有限，短期还是依赖于各国自身SPR的释放。 3.3供应短缺及高油价下的需求回落风险 随着冲突持续时间的延长，原油供应受阻，价格节节攀升，这样的背景下，二季度存在需求回落的一些风险。 首先从炼厂端来看，二季度本身就是传统炼厂检修窗口，往年正常情况下就会带来季节性的原油加工量下滑，而本轮在地缘冲突导致原料大幅涨价、部分油种到港受阻的冲击下，炼厂被动降负的压力显著加大。一方面，短期炼厂利润在库存油的支撑下维持在较高水平，但持续的高价原油终将侵蚀到炼厂加工利润，导致炼厂不得不主动降低开工负荷、延长库存消耗时间；另一方面，中东原油断供、区域物流受阻也使得炼厂原料结构错配加剧，相关替代品种的价格也大幅上涨，高负荷运行难以维持，进一步压低原油整体进料需求。开工率提前下滑、检修周期拉长，共同导致炼厂对原油的阶段性需求存在走弱的预期。 其次传导至终端消费环节，油价上行带来的成本压力最终会向下游传递，逐步引发终端需求的真实萎缩。成品油价格持续走高，裂解价差大幅抬升，直接压制交通用油需求，居民出行意愿下降、公路物流成本抬升后运量收缩，航空煤油在高航油成本下也面临航线调整与需求放缓压力。工业领域同样受到明显冲击，柴油、 3.4宏观及货币政策传导 目前从各资产价格的交易表现来看，随着冲突时间及霍尔木兹海峡关闭时间的延长，市场正在定价滞胀链条。国际油价持续高位震荡，布