固定收益定期：K型盈利与利率

K型盈利与利率 风险偏好下降且临近季末，本周债市开始修复，各期限利率普遍有所下行，期限利差收窄。随着市场风险偏好的下降以及季末临近，债市开始修复。本周10年和30年国债利率分别下行1.3bps和3.8bps至1.82%和2.35%。1年AAA存单利率小幅上行1bps至1.53%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行0bps和3.2bps。长端利率下行更为明显，期限利差收窄。近期企业盈利增速显著攀升，而作为利率的基础决定变量，企业盈利变化对广 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 谱利率具有方向性的影响。今年1-2月工业企业盈利同比增长15.2%，增速较去年12月5.3%的水平显著提升。那么当前价格不断攀升以及企业利润改善，是否意味着利率趋势上要见底回升了呢？当前企业盈利不仅需要看总量，更需要观察结构，企业盈利存在显著的K型 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-222、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 特征。虽然企业盈利显著提升，我们需要看到，内部存在很大的分化，这也显示目前企业盈利改善的来源。一方面，AI浪潮带动的强劲需求，使得相关行业出现量价齐升格局。今年1-2月，计算机通信和其他电子设备制造业利润总额同比增长177%，拉动整体工业企业盈利增速7.5个百分点，是企业盈利回升的主要来源；另一方面，全球定价的大宗商品价格上涨也推升了相应行业盈利，主要是有色和能源，我们以煤炭、石油天然气、有色矿和相关制品业计算，其盈利在今年1-2月合计同比增长38.7%，同样拉动整体工业企业盈利7.1个百分点。其余行业盈利并无明显改善，今年1-2月同比下跌2.7%。可以看到，企业盈利改善集中在AI需求带动以及外部涨价收益的少数行业。从企业盈利改善到利率回升需要相应的传导渠道，企业盈利需要改变资金供 需，才能改变作为资金价格的利率。从资金需求端来看，企业盈利需要转化为融资需求回升，但本轮企业盈利改善尚未呈现出这种特点。虽然通信计算机电子业以及有色能源行业盈利大幅改善，但这些行业并未因为盈利回升而大幅增加资本开支。从投资增速来看，这些行业保持着较低水平。今年1-2月份，整体固定资产投资增速从去年全年的-3.8%回升至1.8%，而电子计算机通信行业固定资产投资仅从-3.2%回升至1.2%，保持着较低的增速。有色冶炼与压延业今年1-2月投资更是同比下跌9.2%。显示这些行业投资保持相对克制，我们理解这一方面是企业对未来需求持续性相对谨慎，另一方面，盈利主要来自输入性价格上涨，供给依然受限。因为投资变化不大，因而目前的盈利尚未有效转化为投资需求和融资需求。同时，新经济对资金的消耗也显著的低于传统经济，这意味这目前转型过程中 K型分化可能会带来融资需求下降。我国处于经济转型期，基建、地产等传统经济增速放缓，而信息技术、高端制造等新经济蓬勃发展。从融资需求来说，传统经济单位增加值对应的融资规模要高出新经济一两个量级。例如水利等行业单位增加值对应贷款在20个单位左右。交通运输、电力以及房地产等行业也有5个单位左右。但信息服务行业单位增加值对应的贷款只有0.27-0.28左右。这意味着随着经济转型的进行，贷款融资需求存在持续放缓压力。而从资金供给端来看，目前的K型分化可能带来资金供给的增加。K型经济 之下经济增长足够的转化为居民部门的收入，后续才能够带来消费需求的回升和储蓄下降，进而推升利率水平。目前来看，从劳动收入方面，新旧经济转化过程中，新经济对就业带动相对缓慢，从工业企业数据来看，2025年虽然通信计算机电子产品制造业就业增长25.9万人，但由于增长幅度有限，同比增速不足3%，未能有效对冲传统就业的下滑，整体工业企业就业依然减少31.4万人。而新经济企业盈利的大幅上升确实能够带来对应企业价值的大幅提升，这将会显著的推高相应企业的股票资产价值。因而权益投资性价比提升，但经过过去一年多股市持续上涨之后，TMT行业估值的显著攀升一定程度上也体现了这种预期，目前可能处在业绩兑现预期的阶段，后续股价推升需要更为持续的利润增长。K型经济之下，传统总量关系会发生一定变化。目前K型分化之下，企业盈利 尚未看到向投资转化的足够证据，而企业经营改善也未能足够的拉动就业以及后续持续的财产性收入，进而未能改变居民储蓄倾向。因此，当前的利润回升尚未对资金供需产生趋势性影响，也就未能改变利率趋势。后续需要观察盈利向投资和融资的转化情况，只有实现有效转化才能带来利率趋势性回升。季末之后债市将继续震荡修复。季末之后，随着融资需求下降，资金往往季节 性宽松。结合当前较为陡峭的曲线形态，以及季末过后银行等配置性机构能力恢复之下，长债有望逐步修复，期限利差有望回落。而对信用利差来说，当前利差已经下降至较低位置，后续如果固收+产品增量回落，同业存款转移影响渐退，利差或难以继续压缩，如果部分品种供给放量，后续利差存在拉大风险。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：企业资本回报率是广谱利率走势的基础决定变量..........................................................................3图表2：企业盈利的K型分化（%）.......................................................................................................3图表3：盈利显著回升行业投资表现并未超过总体投资增速.......................................................................4图表4：传统经济与新经济对融资的需求存在巨大差别..............................................................................4图表5：不同工业行业用工人数变化（2025年增量）...............................................................................4图表6：居民人均工资性收入和财产性收入增速.......................................................................................4 风险偏好下降且临近季末，本周债市开始修复，各期限利率普遍有所下行，期限利差收窄。随着市场风险偏好的下降以及季末临近，债市开始修复。本周10年和30年国债利率分别下行1.3bps和3.8bps至1.82%和2.35%。1年AAA存单利率小幅上行1bps至1.53%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行0bps和3.2bps。长端利率下行更为明显，期限利差收窄。 我们在此前的报告中做过提示，随着季末临近，债市有望开启修复行情，而市场风险偏好的下降更是助推了这一趋势。我们预计债市的修复行情有望在未来两个月延续。本周我们讨论个更为基础的问题，即当前企业的盈利走势及对利率的影响。近期企业盈利增速显著攀升，而作为利率的基础决定变量，企业盈利变化对广谱利率具有方向性的影响。企业盈利回升，则意味着企业能够承担更高的融资成本，而盈利改善也会推升投资意愿，进而增加融资需求。这将推动利率趋势性上升。今年1-2月工业企业盈利同比增长15.2%，增速较去年12月5.3%的水平显著提升。那么当前价格不断攀升以及企业利润改善，是否意味着利率趋势上要见底回升了呢？ 当前企业盈利不仅需要看总量，更需要观察结构，企业盈利存在显著的K型特征。虽然企业盈利显著提升，我们需要看到，内部存在很大的分化，这也显示目前企业盈利改善的来源。一方面，AI浪潮带动的强劲需求，使得相关行业出现量价齐升格局。今年1-2月，计算机通信和其他电子设备制造业利润总额同比增长177%，拉动整体工业企业盈利增速7.5个百分点，是企业盈利回升的主要来源；另一方面，全球定价的大宗商品价格上涨也推升了相应行业盈利，主要是有色和能源，我们以煤炭、石油天然气、有色矿和相关制品业计算，其盈利在今年1-2月合计同比增长38.7%，同样拉动整体工业企业盈利7.1个百分点。其余行业盈利并无明显改善，今年1-2月同比下跌2.7%。可以看到，企业盈利改善集中在AI需求带动以及外部涨价收益的少数行业。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从企业盈利改善到利率回升需要相应的传导渠道，企业盈利需要改变资金供需，才能改变作为资金价格的利率。从资金需求端来看，企业盈利需要转化为融资需求回升，但本轮企业盈利改善尚未呈现出这种特点。虽然通信计算机电子业以及有色能源行业盈利大幅改善，但这些行业并未因为盈利回升而大幅增加资本开支。从投资增速来看，这些行业保持着较低水平。今年1-2月份，整体固定资产投资增速从去年全年的-3.8%回升至1.8%，而电子计算机通信行业固定资产投资仅从-3.2%回升至1.2%，保持着较低的增速。有色冶炼与压延业今年1-2月投资更是同比下跌9.2%。显示这些行业投资保持相对克制，我们理解这一方面是企业对未来需求持续性相对谨慎，另一方面，盈利主要来自输入性价格上涨，供给依然受限。因为投资变化不大，因而目前的盈利尚未有效转化为投资需求和融资需求。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，新经济对资金的消耗也显著的低于传统经济，这意味这目前转型过程中K型分化可能会带来融资需求下降。我国处于经济转型期，基建、地产等传统经济增速放缓，而信息技术、高端制造等新经济蓬勃发展。从融资需求来说，传统经济单位增加值对应的融资规模要高出新经济一两个量级。例如水利等行业单位增加值对应贷款在20个单位左右。交通运输、电力以及房地产等行业也有5个单位左右。但信息服务行业单位增加值对应的贷款只有0.27-0.28左右。这意味着随着经济转型的进行，贷款融资需求存在持续放缓压力。 而从资金供给端来看，目前的K型分化可能带来资金供给的增加。K型经济之下经济增长足够的转化为居民部门的收入，后续才能够带来消费需求的回升和储蓄下降，进而推升利率水平。目前来看，从劳动收入方面，新旧经济转化过程中，新经济对就业带动相对缓慢，从工业企业数据来看，2025年虽然通信计算机电子产品制造业就业增长25.9万人，但由于增长幅度有限，同比增速不足3%，未能有效对冲传统就业的下滑，整体工业企业就业依然减少31.4万人。而新经济企业盈利的大幅上升确实能够带来对应企业价值的大幅提升，这将会显著的推高相应企业的股票资产价值。因而权益投资性价比提升，但经过过去一年多股市持续上涨之后，TMT行业估值的显著攀升一定程度上也体现了这种预期，目前可能处在业绩兑现预期的阶段，后续股价推升需要更为持续的利润增长。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总体来看，目前企业盈利的改善呈现显著的K型，这是我国经济转型过程中K型分化在一个方向的体现，除盈利之外，增长、通胀、就业、融资等各个方面都有K型特点。K型经济之下，传统总量关系会发生一定变化。目前K型分化之下，企业盈利尚未看到向投资转化的足够证据，而企业经营改善也未能足够的拉动就业以及后续持续的财产性收入，进而未能改变居民储蓄倾向。因此，当前的利润回升尚未对资金供需产生趋势性影响，也就未能改变利率趋势。后续需要观察盈利向投资和融资的转化情况，只有实现有效转化才能带来利率趋势性回升。 季末之后债市将继续震荡修复。季末之后，随着融资需求下降，资金往往季节性宽松。结合