每日晨报

2026年3月27日 今日焦点 2025年全年激光雷达总销量同比增长67.6%至91.2万台。4季度销量45.96万台，同比显著增长183.2%，其中机器人激光雷达同比增长26倍。公司指引2026年激光雷达总销量同比增长至少2-3倍。 4季度综合毛利率28.5%，同比提升6.4 ppts，环比提升4.6ppts，期内实现净利润1.0亿元。 看好平台化、芯片化和规模效应对公司盈利能力产生的积极作用，上调2026/27年净利润预测至1.57/3.03亿元。基于DCF模型，上调目标价至49.15港元，维持买入。 2025年业绩符合预期，盈利能力改善：2025年公司实现整体销售收入822.4亿元（人民币，下同），同比下降7.3%，其中销量/价格分别降约4%/3%。尽管收入端年内有所承压，但公司毛利率较2024年的39.6%提升0.3个百分点至39.9%，同时录得经营利润率8.0%，处于历史较高水平。经调整后股东应占利润同比下滑10.7%至39.6亿元，大致符合预期。管理层指引2026年收入同比中单位数增长。我们认为行业目前处于筑底回升阶段，建议持续关注原奶价格企稳后带来的竞争格局改善及公司盈利能力的修复空间。我们下调2026-27年盈利预测；维持目标价21.51港元，对应2026年15倍预期市盈率。此外，积极的股东回报计划（当前预期股息率超过4%）亦为公司提供了有力的安全边际。维持买入。 公司1季度恢复态势良好：进入2026年，公司年初至今销售整体实现高单位数同比增长，其中液态奶实现高单位数增长，奶粉/奶酪业务也达到高双位数增长，品类结构优化趋势良好。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2026年管理层指引保守，下调盈利预测和目标价，维持买入：管理层指引收入同比增速不低于20%、强调避免增收不增利；此指引较我们和市场此前预期更为保守。我们认为该指引需理性看待：一方面，指引增速建立在2025年爆发式增长后的高基数之上，绝对增量仍可观；另一方面，管理层在该阶段强调以IP为核心的集团化发展与组织优化，可为后期海外门店模型打磨及中国内地市场提效留出空间。 公司业绩当日股价跌超20%，相信已很大程度上消化市场对指引降速的恐慌情绪。基于公司最新指引和利润率不确定性，我们调整了2026-27年的盈利预测10-11%，并下调目标市盈率倍数至20倍，得出新目标价232.80港元。尽管目标价有所下调，但公司全球化扩张、IP平台化运营的核心增长逻辑不改；同时，考虑到当前股价对应2026年预期市盈率仅12.1倍，处于历史估值低位，当前估值已具备安全边际，因此我们仍维持买入。 后续关键催化包括：1）股份回购，2）新业态拓展进展，3）1季度业绩表现等。 4Q25不及预期，但成药产品销售有改善趋势：4Q25收入同比下滑3.3%至61.1亿元（人民币，下同）。分业务板块看：1）成药业务剔除授权费收入后，实际产品销售收入降3.2%，其中CNS继续受到大单品医保谈判降价影响，4Q收入下滑11%；抗肿瘤和抗感染产品分别下降6%/4%，相比1-3Q均明显收窄。2）原料药、功能食品及其他板块收入整体下跌22%。管理层维持2026年业绩正增长的目标，与阿斯利康合作的12亿美元首付款将全额确认为2026年收入。 各技术平台继续高歌猛进，2026年多项关键进展值得期待：1）ADC：EGFR ADC首个III期数据读出、年底申报上市，B7-H3 ADC的鼻咽癌、妇科肿瘤等I期数据将公布。2）长效多肽：GLP-1/GIP月制剂已在中美获得IND批件，I期初步疗效和安全性信号优异。3）小核酸：SYH2053成为首个进入III期的国产PCSK9 siRNA，有望于年底/1H27进入临床。 上调目标价：我们调整2026-27年盈利预测，基于授权费收入确认节奏的最新预期，上调目标价至8.7港元，对应31倍/1.7倍2026年市盈率/PEG（剔除BD影响后）。我们认为当前估值合理，维持中性。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。