每日晨报

2025 年 2 月 6 日 今日焦点 业绩和指引符合或超过预期：4Q24收入76.6亿美元，超过我们和市场预期。4Q24调整后EPS 1.09美元，符合我们和市场的预期。公司指引1Q25收入71亿美元（+/-3亿美元），中位数符合我们和市场预期。2025全年，管理层指引收入或保持强劲的双位数增长，而毛利率或在1H25保持54%，且在2H25略微上升。 投资者关注数据中心收入。4Q24数据中心收入39亿美元，略低于我们的预期41亿美元。公司未能提供2025年GPU的收入指引，并表示今后会淡化数据中心CPU/GPU的报告边界。管理层指引1H25数据中心收入与2H24基本相似并将MI350的发货时间从2H25提前到2025年中。我们认为，MI325和MI300X同样使用CDNA3的架构，二者产品性能上区别有限，这或是1H25数据中心收入与2H24持平的原因。MI350使用新的CDNA4架构，性能或有提升。管理层认为2H25数据中心收入或高于1H25。管理层提到正着手开发ASIC项目以支持人工智能模型的变化。 下调目标价。我们认为，AMD股价2024全年承压的主要原因是投资者对于公司GPU行业第二的所能获得的市场份额期望过高。虽然产品周期造成数据中心1H25增速下降，但2H25再加速值得期待，且其他业务增速稳健。我们保持1Q25收入71亿美元预测，下调2025全年收入/调整后EPS至314亿/4.55美元。维持买入评级。下调目标价到141美元，对应31倍2025年市盈率。 DeepSeek强势崛起。引发了投资者关于杰文斯效应（Jevons Paradox）的讨论。 多项技术都有实质创新。我们发现DeepSeek使用定制化的PTX等底层算法达到流水线并行，同时优化了存储，减少了通信的报头开销。因为直接调用硬件，我们认为这些创新或不能通过高级语言实现，这或意味着英伟达CUDA的竞争壁垒有所松动。我们同时认为，如何高效结合不同算法以及软硬件从而打通整个系统是工程问题最核心的难点。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 海外芯片影响分化，直接利好国产半导体产业链。对于英伟达来说，其Blackwell或依然在2025年上市前期供不应求，但其最高端芯片的训练需求可持续性或受到影响。我们认为对AMD、博通和迈威尔的长期影响则相对温和甚至正面。我们认为包括华为昇腾在内的国产算力芯片接近或达到英伟达Hopper系列芯片的硬件水平。而算法对底层的优化或加速国产模型使用国产芯片，同时利好国产半导体产业链。 长期或利好端侧AI；软件、AI服务提供者或直接受益。模型门槛降低或加速生成式人工智能在端侧的部署，加速消费电子产品的升级换代，虽然具体需求增长的数量和换机的时机尚不确定。我们认为，通过AI为垂直行业提供服务的（海内外）软件公司或是高效开源大模型成功开发的最直接受益者。对于CSP，我们认为以闭源模型为主要商业模式，且有大量资本投入的公司，其模型IP上的优势变小。 我 们 总 结 了 海 外 科 技 企 业1月23日 以 来 发 布 业 绩 后 管 理 层 关 于DeepSeek的初步反馈。各家公司对于DeepSeek的表态均正面。微软，Google和Meta Platforms均表示在人工智能资本开支依然大力投入。 DeepSeek对行业发展的启示在于开源、低价、算法创新的加速推进。云厂商通过接入R1模型提升产品及服务竞争力，并基于MaaS服务技术能力优化实现更优调用成本，有利于云厂商拓展业务规模。 回顾历史上几次春节期间现象级讨论，技术的突破和进一步落地应用，对基础设施、成本以及C端的用户获取要求缺一不可。 我们认为，DeepSeek模型的发布和其开源属性以及低价特点，AI Agent及AI应用将受益，并可能进一步完善AI生态。看好BAT大厂云服务的价值重估，以及受益于算法优化带来的成本及商业化机会，软件公司基于DeepSeek模型的升级迭代或最快受益。看好AI大模型在办公、零售、客服、金融、营销、教育、文娱领域场景落地。 本地生活：多样化需求继续拉动本地生活消费增长。美团餐饮团购线上交易额中异地消费同比增48%+，抖音吃喝游玩团购订单为去年的近1.5倍。 游戏：春节期间（除夕至初七）重点手游流水表现基本符合预期。 文娱：《哪吒》拉动春节档票房创新高，优质内容消费需求不变。 投资启示：我们维持2025年展望报告中观点，看好OTA/本地生活竞争缓和及业绩持续稳健，估值修复机会：电商>教育>游戏>软件，DeepSeek的爆发证明了我国科技企业的技术创新能力，或有助于互联网公司价值重估。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。