主业盈利持续验证，强调酒管业务新成长曲线

优于大市 主业盈利持续验证，强调酒管业务新成长曲线 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·旅游及景区 Q4收入增速环比提升，OTA业务占比提升驱动公司盈利能力继续改善。公司2025Q4收入48.4亿/+14.2%，归母净利润0.8亿，经调整利润7.8亿元/+18.1%。2025年收入194亿元/+11.9%，归母净利润24亿元/+20.1%，经调整净利润34亿元/+22.2%。OTA业务增速环比提升至17.5%主因酒店管理业务带动，Q4其他收入增长53%，OTA经营利润率同比持平；度假业务同比-0.3%，经营亏损4.3亿元，计提线下旅行社商誉减值4.5亿元。公司全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别24%/17%。 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.63港元总市值/流通市值43858/43858百万港元52周最高价/最低价25.42/17.84港元近3个月日均成交额198.41百万港元 分业务：酒店预订结构性升级，国际业务平衡收入利润，酒管业务增长突出。公司聚焦下沉市场客群，Q4交通/住宿/其他业务收入同比增长6.5%/15.4%/53.0%。Q4公司酒店ADR延续25Q2起的正增长趋势，幅度进一步提升，其中平台三星及以上间夜量占比提升5pct，平台用户对高品质酒店偏好增强；Q4国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长。其他增速增长提速，主要由酒店管理业务及万达酒店整合推动。Q4付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+6.0%，年累计ARPU76.8元/+5.5%。 立足OTA本土主业与出境增长，强调酒管业务扩张引擎。公司一是以OTA业务为核心，继续承载大众居民出行升级红利，反映在酒店价格同比增速好于行业。二是出境游占比提升，预期中期从2025年占总交通及住宿收入的5-6%提升至10-15%。三是强调酒管业务新增长引擎，公司自2021年开始投资酒店管理业务以来，10月整合万达酒管后在营3000家，公开会上管理层预计2026年酒店管理业务保持良好收入增长，盈利能力进一步改善。四是公司利润率将通过AI提升运营效率、酒店管理业务规模效应逐步改善。需要说明的是，市场目前对于AI技术迭代对垂类平台担忧显著，但我们认为履约能力依然是核心，公司当前一方面拥抱AI在前端与后端提效并支持外部元宝跳转，另外业务层面从此前BD端相对轻资产模式运营这两年也在积极向产业链上游延伸并积极发力酒管业务，本质上是有助于公司自身资源的强化；后续建议重点跟踪AI技术布局进展以及上游整合与酒管业务盈利跑通进度。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《同程旅行（00780.HK）-出境与酒管贡献增长动能，盈利优化趋势明确》——2025-11-26《同程旅行（00780.HK）-预计Q3业绩韧性增长，万达酒管交割落定》——2025-10-23《同程旅行（00780.HK）-利润率优化逐季验证，付费用户与ARPU值良性增长》——2025-08-19《同程旅行（00780.HK）-利润率改善持续验证，下沉在线旅游龙头稳健前行》——2025-05-26《同程旅行（00780.HK）-下沉用户旅游景气风向标，利润率进入上行周期》——2025-04-16 风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。 投资建议：维持公司2025-2027年经调净利润至40.0/46.1亿元，新增2028年52.1亿元预测，对应动态PE为10/9/8x。假期制度优化支撑旅游景气度抬升，公司低线城市基本盘与微信生态流量仍具韧性，预计公司短期业绩有支撑；但当前估值已经回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧，后续建议重点跟踪AI技术布局进展以及上游资源整合与酒管业务盈利跑通进度，维持公司"优于大市"评级。 Q4收入增速环比提升，OTA业务占比提升驱动公司盈利能力继续改善。公司2025Q4收入48.4亿/+14.2%，归母净利润0.8亿，经调整利润7.8亿元/+18.1%。2025年收入194亿元/+11.9%，归母净利润24亿元/+20.1%，经调整净利润34亿元/+22.2%。OTA业务增速环比提升至17.5%主因酒店管理业务带动，Q4其他收入增长53%，OTA经营利润率同比持平；度假业务同比-0.3%，经营亏损4.3亿元，计提线下旅行社商誉减值4.5亿元。公司全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别24%/17%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 分业务：酒店预订结构性升级，国际业务平衡收入利润，酒管业务增长突出。公司聚焦下沉市场客群，Q4交通/住宿/其他业务收入同比增长6.5%/15.4%/53.0%。Q4公司酒店ADR延续25Q2起的正增长趋势，幅度进一步提升，其中平台三星及以上间夜量占比提升5pct，平台用户对高品质酒店偏好增强；Q4国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长。其他增速增长提速，主要由酒店管理业务及万达酒店整合推动。Q4付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+6.0%，年累计ARPU76.8元/+5.5%。 立足OTA本土主业与出境增长，强调酒管业务扩张引擎。公司一是以OTA业务为核心，继续承载大众居民出行升级红利，反映在酒店价格同比增速好于行业。二是出境游占比提升，预期中期从2025年占总交通及住宿收入的5-6%提升至10-15%。三是强调酒管业务新增长引擎，公司自2021年开始投资酒店管理业务以来，10月整合万达酒管后在营3000家，公开会上管理层预计2026年酒店管理业务保持良好收入增长，盈利能力进一步改善。四是公司利润率将通过AI提升运营效率、酒店管理业务规模效应逐步改善。需要说明的是，市场目前对于AI技术迭代对垂类平台担忧显著，但我们认为履约能力依然是核心，公司当前一方面拥抱AI在前端与后端提效并支持外部元宝跳转，另外业务层面从此前BD端相对轻资产模式运营这两年也在积极向产业链上游延伸并积极发力酒管业务，本质上是有助于公司自身资源的强化；后续建议重点跟踪AI技术布局进展以及上游整合与酒管业务盈利跑通进度。 风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。 投资建议：维持公司2025-2027年经调净利润至40.0/46.1亿元，新增2028年52.1亿元预测，对应动态PE为10/9/8x。假期制度优化支撑旅游景气度抬升，公司低线城市基本盘与微信生态流量仍具韧性，预计公司短期业绩有支撑；但当前估值回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧，后续建议重点跟踪AI技术布局进展以及酒管业务盈利跑通进度，维持公司"优于大市"评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032