主业边际向好，新业务接力第二成长曲线

投资要点 业绩总结：公司发布2022年年度报告，2022年全年实现营业收入5.3亿元，同比减少40.7%；实现归母净利润3796.3万元，同比减少84.2%。 营收和利润承压，持续加大研发投入。2022年：1）营收端：公司主营业务实现收入5.3亿元，其中驱动IC/AC-DC/DC-DC分别实现收入2.9/2.4/0.1亿元，分别同比-42.6%/-38.6%/+100.0%。2）利润端：公司毛利率/净利率分别为28.0%/5.5%，分别同比-15.3pp/-21.3pp，其中驱动IC/AC-DC/DC-DC毛利率分别为18.1%/39.9%/34.4%，公司整体净利率下滑主要系由于LED驱动芯片毛利率大幅下降24.2pp以及研发费用持续提升所致。3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为2.6%/6.3%/21.9%，分别同比+1.2pp/+3.0pp/+12.1pp，公司持续加大研发投入，2022年研发费用为1.2亿元，同比增长32.9%。 公司持续在中大功率LED照明和快充AC-DC发力，2023年两大主业底部回暖+新品出货预计将带动公司主业收入增长。公司传统主业为LED驱动和AC-DC，其中LED照明驱动业务包含通用照明、中大功率照明以及智能照明，AC-DC业务包含通用充电器适配器、快充以及家电等。2022年受欧美通货膨胀、地缘局势紧张、全球经济下行等因素影响，全年消费需求低迷，下游客户备货保守，公司标准电源以及家电AC-DC出货量受到较大影响；LED驱动业务由于需求较弱叠加行业进入较长去库存周期毛利率承压。展望2023年，随着行业库存去化，需求见底，我们预计公司LED驱动和AC-DC业务将迎来复苏。 BMS AFE/DC-DC/电机驱动带动第二成长曲线。1）BMS：公司高达18串“高精度锂电池监控及保护”的核心技术产品内置高精度电压检测ADC和电流检测ADC、集成电池均衡，已与客户开展联合测试。2）DC-DC：公司量产4.5-40V电压段、0.6-6A电流范围DC-DC芯片全系列产品并已向行业标杆客户持续供货。3）电机驱动控制：公司覆盖交流、直流、步进等电机应用，并在推进直流电机驱动控制SoC芯片、高性能隔离、非隔离栅极驱动芯片、步进电机驱动芯片等新品的研发和市场化。三大新业务板块助推公司第二成长曲线 盈利预测与投资建议。我们预计公司23/24/25年收入分别为7.5/10.2/12.9亿元，归母净利润分别为0.7/1.3/1.8亿元，未来三年归母净利润CAGR约69%。考虑到公司传统主业的修复、BMS AFE等业务起量后的竞争力及估值弹性，我们给予公司2023年79倍PE，对应目标价76.63元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品进展不及预期，主业产品价格进一步下调，需求恢复不及预期。 指标/年度 1主业修复，DC-DC/电机驱动/BMS助推第二成长曲线 必易微成立于2014年，上市于2022年5月（股票代码688045.SH），是一家专注于从事高性能模拟及数模混合集成电路研发、设计和销售的集成电路设计企业，目前主要采用Fabless经营模式。公司主要从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售，产品主要为电源管理模拟芯片，其中LED照明驱动控制芯片、快速充电类电源管理芯片、家电及IoT电源管理芯片等多项产品均属于行业内前沿产品，并广泛应用于LED照明、通用电源、家电及IoT等领域。 图1：公司主营业务及产品应用领域 公司以通用光源类LED照明起家，2015年扩充通用电源管理芯片和家电及IoT电源管理芯片产品线，未来将布局DC-DC、电机驱动和BMS AFE产品线。公司坚持以技术创新为驱动，以市场需求为导向的经营战略，密切跟踪未来技术发展趋势和市场需求，通过完善和优化自身的技术研发体系及创新机制，进一步巩固和扩大公司所处领域的竞争优势。公司在产的电源管理芯片规格型号700余款，其中LED照明驱动控制芯片、通用电源管理芯片等多项产品均处于行业内前沿产品。 图2：公司发展历程概况 公司建立了长期稳定的优质客户合作关系，包含LED照明、通用电源、家电及IoT领域。客户方面，公司在LED照明领域的客户包括得邦照明、飞利浦、佛山照明、凯耀照明、莱福德、朗德万斯、雷士照明、立达信、阳光照明和Yeelight等，在通用电源管理领域的终端客户主要包括安克创新、奥海、传音控股、帝闻、公牛、坤兴、努比亚、诺基亚、欧陆通、天宝和紫米等，在家电及IoT领域的客户包括奥马、海尔、和而泰、九阳、美的、苏泊尔、TCL、拓邦股份、小米和小熊等。公司未来将以市场和技术趋势为导向，以大功率LED照明驱动控制芯片、大家电类电源管理芯片等产品为切入点，拓展商业类中大功率领域和家电市场，目前已有美的、海尔、小米等代表性客户储备。公司主要采用经销模式，已与行业内资深电子元器件经销商如沛城电子、尤涅若、臻远科技等建立了长期稳定的合作关系。随着公司产品线的不断丰富，公司的主要客户群体将在未来得到进一步丰富。 管理层稳固，下游客户参股公司，差异化定义产品和市场，有利于公司长期稳定经营。 必易微实际控制人为创始人、董事长兼核心技术人员谢朋村先生。发行后，谢朋村先生直接持有股权比例为18.5%。小米既是公司客户，也是公司直接或间接持股人，持股人与公司利益一致，对于公司快速成长起到重要支持作用。公司核心管理层稳固，核心成员具备工科高等教育背景、卓越的专业技术能力以及美国芯源（MPS）的先进工作、管理经验，工程师文化浓厚。谢朋村先生曾历任高生国际企业有限公司销售经理、产品经理，在该专业领域经验丰富、造诣深厚，自公司成立便引领公司坚持差异化定义产品和赛道，针对性开发市场，从特色的产品方向成长产品线，从而保证收入和盈利的可持续性。 图3：公司股权结构 必易微共设4家控股子公司和1家分公司。4家控股子公司其中有3家境内全资子公司，分别为杭州必易微、厦门必易微、成都必易微，另一家为深圳单源（持有股权70%）；1家境内分公司，为上海分公司。 表1：公司参股公司2022年财务数据及主营业务 公司建立了合理的奖金和股权激励机制，上市后首次股权激励将业绩考核目标定在2023-2025年3年收入CAGR约31.0%，显示公司经营信心，激励兑现调动团队积极性。 公司将创新成果作为研发人员绩效考核的重要指标，从奖金分配上对技术创新给予奖励，同时，公司通过持股平台对核心技术人员及多名研发人员进行股权激励，共设立了三个员工持股平台:卡纬特、卡维斯特、凯维思，分别持有公司4.8%、7.2%、6.7%的股份。此外，2022年5月上市之后，公司于10月发布限制性股票激励计划，计划授予109名对公司经营业绩和未来发展有直接影响的技术、业务骨干及其他人员（激励对象人数占比34.3%）共计133万股限制性股票 ， 占授予前公司总股本的1.9%。考核业绩方面， 公司股权激励将2023/2024/2025年业绩考核目标分别定为营收在2022年的基础上增速不低于30%/65%/125%，对应每年增速分别为30.0%/26.9%/36.4%，对应收入分别为6.8/8.7/11.8亿元。2023-2025年3年收入CAGR目标约为31.0%，显示了公司的经营信心。股权激励的实施和考核目标提升有助于激发员工积极性，绑定员工和公司利益，保持核心员工稳定且进一步发挥其潜能，提升公司在市场的长期竞争内驱力。 公司在研项目包含AC-DC电源管理系列控制芯片、电机驱动控制芯片、DC-DC电源管理系列控制芯片以及电池管理芯片。公司实际IPO募投总额9.5亿元，其中承诺投资总额6.5亿元，其中AC-DC/电机驱动/DC-DC/电池管理芯片分别预计投资3.0/1.8/0.9/0.8亿元，其累计投入金额分别为6.4/1.5/2.5/1.1千万元。 表2：公司在研项目 公司的主营业务包括：驱动IC、AC-DC、DC-DC三大业务。 从营收结构来看，2022年驱动IC业务实现收入2.9亿元，同比减少42.6%，占公司营业收入比重为54.7%，贡献公司主要营收。AC-DC业务实现营业收入2.4亿元，同比38.6%，占公司营业收入比重为45%。DC-DC实现收入140.8万元，占公司营业收入0.3%。 从毛利结构来看，2022年，公司主要业务中，驱动IC毛利率为18.1%，毛利占比35.4%。 AC-DC业务毛利率为39.9%，毛利占比为64.2%。DC-DC业务毛利率为34.4%，毛利占比为0.3%。 图4：公司2022年营业收入结构 图5：公司2022年主营业务毛利占比 受宏观环境影响，收入与利润增速短暂放缓。2018-2022年，公司营业收入由2.6亿元增至5.3亿元，最高是2021年达到8.9亿元。2022年公司营业收入5.3亿元，同比减少40.7%，主要受宏观经济环境不景气、美元汇率等影响营收增速放缓。从利润端来看，2022年公司归母净利润为0.4亿元，同比减少84.2%。 图6：公司2018-2022年营业收入（亿元） 图7：公司2018-2022年归母净利润（亿元） 利润率空间稳步释放，费用率区间小幅波动。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率大多保持在25%附近，最高为2021年43.2%。2022年公司毛利率为28.0%，较去年降低15.3pp；同期间，公司净利率也有所下降，2022年净利率为5.5%，较去年同期下降21.3pp。 2）费用率方面：2018-2022年，公司销售费用率从0.7%上升至2.6%。同期间，公司管理费用率存在波动，2022年达到6.3%；2022年公司研发费用率为21.9%，较去年同期上升12.1pp。2018-2022年，公司研发费用率不断上升，表明公司高度重视技术研发，不断加大技术投入提升技术优势。 图8：公司2018-2022年毛利率和净利率情况 图9：公司2018-2022年费用率情况 经营性现金流大幅提升。2018-2021年，公司经营活动现金流净额总体呈上升态势，于2021年达到1.8亿元。但2022年公司经营活动现金流大幅下降，净额为-0.5亿元，较去年同期下降127.9%，系公司营业收入同比下降，供应链及人员相关支出增加所致。 图10：公司2018-2022年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司驱动IC业务包含LED驱动芯片、电机驱动控制芯片、栅极驱动芯片等，其中以LED驱动芯片为主。2022年，受欧美通货膨胀、地缘局势紧张、全球经济下行等因素影响，全年消费需求低迷，下游客户备货保守，公司LED驱动业务由于需求较弱，叠加行业进入较长去库存周期原因，量价均承压。2023年，我们预计公司LED驱动IC将迎来价格回暖，需求有望在下半年复苏。此外，公司电机驱动从2023年起预计将有更好的市场化推广，预计将逐步起量。公司驱动IC业务预计将在LED驱动触底反弹、以及更高附加值的中大功率照明和电机驱动收入提升的带动下，我们预计23/24/25年公司驱动IC业务出货量将分别+20%/+20%/+20%， 平均出货价格将+20%/+15%/+10%， 毛利率分别为31%/33%/35%。 假设2：公司AC-DC主要应用于各类充电器、适配器、家用电器、工业电源、数据中心电源等领域。2022年，受宏观环境影响，全年消费需求低迷，下游客户备货保守，公司标准电源以及家电AC-DC出货量受到较大影响。2022Q3起，小家电库存水位已经较低，需求已呈现复苏态势；标准电源AC-DC库存亦有望进一步去化。我们预计2023年全年公司AC-DC产品需求将逐季反弹，且有望与DC-DC、栅极驱动等产品形成一套解决方案，预计23/24/ 25年公司AC-DC业务出货量将分别+40%/+25%/+20%， 平均出货价格将+0%/+5%/+0%，毛利率分别为41%/41%/42%。 假设3：公司DC-DC业务于2022年起量，目前已覆盖大部分消费电子、工业控制、网络通讯、计算机及汽车后装市场等应用。