龙头表现稳健，期待需求修复

龙头表现稳健，期待需求修复 事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收324.7亿元，同比+1.0%；归母净利润45.9亿元，同比+5.6%；扣非净利润41.3亿元，同比+4.5%。其中25Q4实现营收31.1亿元，同比-2.3%；归母净亏损6.9亿元，同比扩大0.4亿元；扣非净亏损7.9亿元，同比扩大0.6亿元。 买入（维持） 销量稳健吨价略承压，产品结构持续升级。2025年公司啤酒销量764.8万吨，同比+1.5%；吨价4246元/吨，同比-0.4%，销量稳健增长、吨价略承 压 。拆 分 来 看 ，青 岛 品 牌/其 他 品 牌 销 量 同 比+3.5%/-1.4%至449.4/315.4万吨；青岛品牌中高档销量同比+5.2%至331.8万吨，产品结构显著升级。25Q4公司啤酒销量75.4万吨，同比+0.1%；吨价同比-2.4%至4120.5元/吨。拆分结构来看，青岛品牌/其他品牌销量同比-0.2%/持平至50.4/25.0万吨；青岛品牌中高档25Q4销量同比+2.1%至38.3万吨，产品结构持续升级。 毛利率受吨价影响略降，费用率整体稳定。2025年啤酒吨成本同比-3.1%至2469.3元/吨；其中25Q4啤酒吨成本同比-0.4%至3101.8元/吨，成本红利仍有小幅贡献。25Q4公司毛利率同比-1.5pct至24.7%，预计主要受吨价短期承压影响。25Q4销售/管理/研发/财务费用率同比-2.3/+1.5/持平/+1.4pct至34.9%/16.2%/1.4%/-2.8%，费用率整体稳定。综合来看，25Q4公司净利率同比-2.0pct至-22.0%。 期待餐饮修复提振量价表现，盈利能力或维持高位。产品端，2025年公司大单品青岛啤酒经典系列、白啤等销量持续创新高，白啤销量快速增长、位列白啤品类第一。且公司推出轻干、超干、全麦国潮、全麦黑啤、浑浊IPA等多款新品，顺应行业多元个性化消费趋势丰富产品矩阵，开发空白市场增量。未来公司将坚定实施“1+1+1+2+N”产品战略，集中资源做强经典、纯生、白啤等主力大单品，并加快新赛道新品类培育。渠道端，公司推进线下渠道精细化运营，同时深耕线上、即时零售等新兴渠道，开辟更高增长空间。期待未来餐饮修复拉动公司量、价实现更高增长。利润端，2026年部分包材成本上涨，但在结构升级趋势下公司预计维持较高盈利能力，利润端稳健增长。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《青岛啤酒（600600.SH）：旺季承压，强化内功》2025-10-282、《青岛啤酒（600600.SH）：量价稳健增长，成本红利延续》2025-08-273、《青岛啤酒（600600.SH）：跨界扩张，旺季发力》2025-05-22 投资建议：考虑到需求弱复苏、2026年部分包材成本上升，我们下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预期2026-2028年实现归母净利润47.4/49.2/51.0亿元（前次2026-2027年预测为50.6/54.1亿元），同比+3.3%/3.8%/3.5%。2025年公司分红率69.87%，当前A/H股价对应PE为18/12x，股息率3.9%/5.6%，为高股息标的，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，结构升级放缓，消费力修复不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com