协同效应持续体现，估值具有安全边际

2026年03月28日 ——国泰海通2025年报点评 高超（分析师）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001 卢崑（分析师）lukun@kysec.cn证书编号：S0790524040002 投资评级：买入（维持） 业务全面增长，协同效应持续体现，估值具有安全边际2025年度公司归母净利润278.1亿元，同比增加113.5%，扣非归母净利润213.9 亿，同比+72%；加权ROE为9.78%，同比+1.6个百分点，扣非ROE为7.49%，期末权益乘数4.6倍，较Q3末+0.14倍。合并后收入同比大幅增长，协同效应已有所体现，经纪市占率已超过合并前两家之和，Q4环比看投行、资管、利息净收入保持增长，杠杆保持增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为264、299、320亿元（调前265/317），同比-5%/+13%/+7%（对应扣非净利润同比为+23%、+13%、+7%），当前股价对应PB为0.9、0.8、0.8倍。收购海通证券后ROE重回提升趋势，看好协同效应，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。合并后经纪市占率增长，投行IPO储备项目数第一，资管收入环比增长 （1）经纪业务净收入151亿，同比+93%，其中代买、席位和代销净收入同比 +109%、+64%、+91%。2025年股基交易市场份额8.56%，同比+0.03个百分点（基数模拟合并海通证券的业务数据，下同），排名行业第一，2025年3月中旬公司启动业务整合，平稳完成超2000万客户迁移，市占率在2025年报已体现增长，协同效应已开始展现。2025年境内客户数3933万户，同比+6.6%，排名行业第一，托管账户资产规模同比+24%，其中，富裕客户及高净值客户数同比+23%；买方资产配置规模794亿元，同比+148%；产品保有规模6573亿元，同比+26.7%。（2）2025年投行业务净收入46.6亿，同比+59%，Q4单季度为20亿，环比+64%。2025年IPO主承销19家，行业第一，截至3月28日，公司IPO储备项目41单，行业第一。测算海外投行收入9.8亿，同比+352%。根据Dealogic统计，期内完成港股IPO保荐项目13家，承销金额122.80亿港元，打造多个港股标杆性IPO项目。（3）2025年资管业务净收入63.9亿，同比+64%，Q4单季度为21亿，环比+25%，预计AUM增长驱动收入环比增长。2025年末华安、海富通非货AUM5301、2106亿，同比+28%、+73%，华安基金权益领域具有优势，深耕半导体、人工智能等硬科技主题基金，与海富通养老金、固收+、债券ETF优势互补，2025年末债券ETF规模1250亿，同比+146%。自营投资收益同比高增，两融市占率保持10%以上 数据来源：聚源 相关研究报告 《业务全面增长驱动ROE高增，合并成效显现—国泰海通2025三季报点评》-2025.11.1 （1）公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营) 246亿元， 同比+64%，Q4为45亿，环比-59%，自营投资资产规模7671亿元，环比+3%。（2）利息净收入83亿元，同比++251%，利息收入/利息支出分别为295、212亿，同比+96%/+67%，Q4利息收入、利息支出环比+18%、+6%，预计两融业务增长驱动利息收入增长。期末融出资金规模2536亿元，融出资金市占率10.05%，较Q3末+0.02pct。风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。 《合并后 行业领先地位稳固，看好ROE中枢回升—国泰海通2025中报点评》-2025.9.1 财务摘要和估值指标 《打造国际一流券商，看好远期ROE中 枢 提 升—公 司 首 次 覆 盖 报 告 》-2025.4.11 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往的业绩表现不应作为其日后表现的预示。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn