非银金融/保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 中国太保（601601.SH） 2022年03月28日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/3/25 当前股价(元) 23.13 一年最高最低(元) 38.80/21.38 总市值(亿元) 2,225.18 流通市值(亿元) 1,583.26 总股本(亿股) 96.20 流通股本(亿股) 68.45 近3个月换手率(%) 26.67 股价走势图 数据来源：聚源 《中国太保2021年3季报点评-新单增速略低于预期，代理人转型有望领先》-2021.10.30 《中国太保2021年半年报点评-新单高增，margin拖累价值，公司转型态度坚决》-2021.8.29 《中国太保2021年1季报点评-新单同比高增，代理人转型有望加速》-2021.4.28 负债端转型或领跑同业，估值具有安全边际 ——中国太保2021年报点评 高超（分析师） 吕晨雨（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790120100011 ⚫ NBV低于预期，“长航计划”引领寿险转型，维持“买入”评级 公司披露2021年年度报告，2021年NBV 134.1亿元、同比-24.8%，较中报-8.9%降幅扩大15.9pct，低于我们此前预期，主要系margin较2020年下降15.4pct至23.5%拖累；公司2021年末EV 4983.1亿元、同比+8.5%，同比增速有所放缓，主要受NBV同比承压影响；营业收入4446.4亿元、同比+4.4%，归母净利润268.3亿元、同比+9.2%，营运利润353.4亿元、同比+13.5%。考虑到公司转型处于攻坚期，margin及新单保费或承压，我们下调2022-2023年NBV预计同比至-9.7%/+14.5%（调前+18.2%/+15.7%）、新增2024年预测+9.5%，对应EV同比为+10.4%/+11.7%/+11.4%，归母净利润下调2022年预测至353亿元（调前402亿元），上调2023年预测至515亿元（调前444亿元），新增2024年预测565亿元，对应EPS为3.78/4.51/6.05元。公司为保险行业龙头，“长航计划”全面深化，管理层持续推动寿险代理人队伍转型升级，预计代理人转型领先同业，估值有望修复，当前股价对应2022-2024年PEV为0.4/0.4/0.3倍，维持“买入”评级。 ⚫ 寿险代理人渠道深化转型，银保渠道重新起航，关注后续转型进展 2021年太保寿险代理人渠道新单保费292亿元、同比-0.2%，其中期缴业务247亿元、同比+11.6%，但margin自61.1%降至42.6%，预计受产品结构及继续率等假设调整导致。公司披露银保渠道业绩，2021年贡献新单保费66亿元、同比+331.3%，贡献新单价值3亿元、同比+167.5%，margin为3.3%，银保渠道重新起航或将有力支撑公司保费。公司下半年价值占全年比例为23.7%，低于历史情况，或表明公司已进入转型攻坚期，进一步落实“长航行动”顶层设计，有望加速打造“三化五最”队伍体系。2021年代理人月均首年保费收入同比+42.3%，首年佣金同比+16.3%，产能得到一定提升，寿险负债端转型进展或领跑同业。 ⚫ 财险坚持高质量发展，综合成本结构得到优化 2021年财险保费1526亿元、同比+3.3%（前3季度+3.0%），车险918亿元、同比-4.0%（前3季度-8.0%），非车险608亿元、同比+16.9%（前3季度+21.4%），非车险占比环比下降4.2pct至39.9%。综合成本率99.0%与2020年持平，费用率降8.2pct至29.4%，赔付率升8.2pct至69.6%，成本结构得到优化。公司财险坚持高质量发展，有望实现车与非车双轮驱动，我们预计财险保费2022-2024年同比+12.3%/+12.2%/+13.2%，市场格局有望优化，市场地位持续提升。 ⚫ 风险提示：长端利率超预期下行；代理人队伍规模超预期下降。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 保费业务收入（百万元） 362,064 366,782 383,477 408,391 435,296 YoY(%) 4.2 1.3 4.6 6.5 6.6 内含价值(百万元) 459,320 498,308 550,327 614,837 684,951 YoY(%) 16.0 8.5 10.4 11.7 11.4 新业务价值(百万元) 17,841 13,412 12,117 13,871 15,194 YoY(%) -27.5 -24.8 -9.7 14.5 9.5 归母净利润（百万元） 24,584 26,834 35,331 51,549 56,519 YOY（%） -11.4 9.2 31.7 45.9 9.6 P/B（倍） 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 P/EV（倍） 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2021-032021-072021-11中国太保沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 投资资产 1,648,007 1,812,069 2,008,702 2,207,736 2,414,081 营业收入 422,182 440,643 464,261 495,817 530,217 其他资产 122,997 134,095 148,646 163,375 178,644 已赚保费 331,639 339,535 355,940 377,756 400,949 资产总计 1,771,004 1,946,164 2,157,348 2,371,110 2,592,725 保费业务收入 362,064 366,782 383,477 408,391 435,296 未到期责任准备金 68,800 71,493 78,827 88,138 99,363 投资净收益 87,413 95,457 106,047 115,710 126,853 未决赔款准备金 47,386 58,420 63,759 71,472 80,573 公允价值变动收益 81 1,163 - - - 寿险责任准备金 1,010,194 1,129,622 1,249,780 1,359,759 1,468,337 其他业务收入 4,303 4,714 2,274 2,351 2,415 长期健康险责任准备金 98,796 125,798 143,018 155,264 167,355 营业支出 392,805 409,849 423,715 436,660 465,355 其他负债 324,993 328,426 367,741 406,176 447,241 退保金 14,421 22,330 24,970 27,626 30,057 负债合计 1,550,169 1,713,759 1,903,125 2,080,810 2,262,869 赔付支出 142,851 148,749 168,420 188,209 209,974 归属于母公司所有者权益合计 215,224 226,741 248,027 283,225 321,817 减：摊回赔付支出 -12,532 -13,960 -16,660 -18,644 -20,900 少数股东权益 5,611 5,664 6,196 7,075 8,039 提取保险责任准备金 138,184 155,096 148,915 135,163 135,314 所有者权益合计 215,224 232,405 254,223 290,300 329,856 减：摊回保险责任准备金 -1,021 -2,737 -3,117 -3,366 -3,737 负债及股东权益总计 1,765,393 1,946,164 2,157,348 2,371,110 2,592,725 手续费及佣金支出 39,495 30,304 32,375 34,551 36,921 管理费用 52,985 50,240 48,214 52,578 57,633 其他业务成本 5,320 6,446 20,598 20,542 20,093 营业利润 29,377 30,794 40,546 59,158 64,862 营业外收入 108 248 186 186 186 营业外支出 247 246 184 184 184 利润总额 29,238 30,796 40,548 59,160 64,864 所得税 3,886 3,178 4,184 6,105 6,694 净利润 25,352 27,618 36,364 53,055 58,170 减：少数股东权益 768 784 1,032 1,506 1,651 归母净利润 24,584 26,834 35,331 51,549 56,519 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%） 营业收入同比增长 9.52% 4.37% 5.36% 6.80% 6.94% 已赚保费同比增长 5.87% 2.38% 4.83% 6.13% 6.14% 保费收入同比增长 4.19% 1.30% 4.55% 6.50% 6.59% 归母净利润同比增长 -11.38% 9.15% 31.67% 45.90% 9.64% 归母净资产同比增长 20.62% 5.35% 9.39% 14.19% 13.63% 获利能力（%） ROE 11.78% 11.88% 14.30% 18.28% 17.64% ROA 1.43% 1.42% 1.69% 2.24% 2.24% ROEV 5.52% 5.54% 6.61% 8.63% 8.49% 价值数据（百万元） 新业务价值 17,841 13,412 12,117 13,871 15,194