量价齐升驱动高增，盈利韧性持续验证

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 美容护理·化妆品 公司业绩持续快速增长。公司2025年实现营业收入50.50亿/yoy+30.0%，期间净利润12.05亿/yoy+36.8%，同时经调整净利润为12.09亿/yoy+30.8%，经调净利润率23.9%/yoy+0.1pct。 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 分品类看，彩妆实现营收29.96亿/yoy+30.0%，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超过3亿元；护肤实现营收18.73亿/yoy+31.1%，其中大单品奢华鱼子面膜零售额超10亿元，养肤焕颜黑霜零售额超3亿元；新拓展的香氛品类实现收入0.34亿；化妆艺术培训业务收入为1.47亿/yoy-2.8%，主要由于公司为提高培训服务水平和学员满意度，主动严控招生人数。 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价69.65港元总市值/流通市值34142/34142百万港元52周最高价/最低价130.60/69.45港元近3个月日均成交额154.82百万港元 分渠道看，线上渠道实现收入24.77亿/yoy+38.8%，其中线上直销收入19.45亿/yoy+36.1%。线下渠道实现收入24.26亿/yoy+24.5%，其中线下直销收入21.83亿/yoy+24.2%。截至2025年末公司共有445家专柜，可比专柜平均收入 提 升 至560万/yoy+16.7%。 同 时 线 上 、 线 下 会 员 复 购 率 分 别为30.3%/yoy+2.8pct，以及36.5%/+1.6pct，均持续提升。 盈利水平进一步优化。盈利能力方面，公司2025年毛利率和净利率分别为84.2%/23.9%，分别同比-0.2pct/+1.2pct，其中彩妆/护肤毛利率分别同比-0.3/-0.1pct至83.3%/87.3%，毛利率基本稳定，化妆艺术培训业务毛利率下降对整体毛利率有轻微拖累。销售及分销/行政开支研发费用率分别为48.3/5.3%/0.8%，分别同比-0.7pct/-1.6pct/-0.1pct，费用率的优化主要得益于收入的快速增长带来的规模效应。 风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：作为国内稀缺的高端国货美妆品牌，公司依托创始人强专业IP与东方美学内涵构建起深厚品牌护城河，跳出国货美妆同质化价格内卷。并以彩妆为品牌基本盘，持续拓展高附加值品类，线上线下渠道协同运营，专业培训业务反哺品牌心智，契合美妆消费升级与国货崛起的长期趋势。考虑到公司精细化运营保持费用率较为稳定，我们上调公司2026-2027年归母净利润至16.15/20.71（原值为15.19/18.57）亿元，并新增2028年归母净利为25.58亿，对应PE为20/15/12倍，维持“优于大市”评级。 相关研究报告 《毛戈平（01318.HK）-上半年净利润同比增长36%，盈利提升支撑未来战略扩张》——2025-08-30《毛戈平（01318.HK）-高端美妆国货龙头，构建“品牌+产品+ 渠道”护城河》——2025-05-20 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032