2025年报点评：啤酒主业韧性升级，白酒业务惯性调整

2025年报点评：啤酒主业韧性升级，白酒业务惯性调整 2026年03月28日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师郭晓东执业证书：S0600525040001guoxd@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：华润啤酒公告2025年年报，2025年营收379.85亿元，同比-1.7%，归母净利润33.71亿元，同比-28.9%，若还原白酒商誉减值、投资搬迁补充、固定资产减值等事项，不计特别项目的归母净利润57.24亿元，同比+19.6%，不计特别项目的EBITDA为98.79亿元，同比+9.9%。此外，公司拟派发末期股息0.557元/股、加上中期股息0.464元/股，整体2025年度派息1.021元/股，分红率约98%，不考虑白酒商誉减值影响下分红率为53%。 市场数据 收盘价(港元)24.88一年最低/最高价23.66/29.40市净率(倍)2.21港股流通市值(百万港元)71,319.88 ◼啤酒主业表现稳健，白酒延续惯性调整。啤酒业务方面，2025年啤酒收入364.89亿元，同比持平，销量1103万吨，同比+1.4%，吨价3308元/吨，同比-1.4%；其中25H1、25H2销量分别同比+2.2%、+0.4%，吨价分别同比+0.4%、-4.6%，下半年量价节奏边际走弱主要系加大货折所致。2025全年次高档及以上产品销量增长中至高单位数，普高档及以上产品销量增长接近10%，其中喜力销量增长接近20%、老雪销量增长约60%、红爵销量增长超过100%。展望十五五，公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业，推动新兴业务发展、次高档啤酒业务发展、大湾区发展核心战略。白酒业务方面，2025年白酒收入14.96亿元，同比-30.4%，公司对白酒计提商誉减值28.77亿元，若不计商誉减值白酒EBITDA为2.64亿元，同比-69.0%，公司将坚持以长期主义做实做强白酒业务。 基础数据 每股净资产(元)9.94资产负债率(%)47.60总股本(百万股)3,244.18流通股本(百万股)3,244.18 相关研究 ◼结构升级、成本红利、三精策略驱动盈利提升。2025年销售毛利率同比+0.4pct至43.1%，其中啤酒业务销售毛利率同比+1.4pct至42.5%(吨价同比-1.4%、吨成本同比-3.7%)，大麦、包材成本下降兑现成本红利。此外2025年销售费用率同比-1.4pct至20.3%，管理费用率同比-0.2pct至8.3%，精简、精益、精细三精策略成效显著。若还原白酒商誉减值、投资搬迁补充、固定资产减值等事项，2025年不计特别项目的EBITDA率同比+2.7pct至26.0%，其中啤酒业务EBITDA率同比+3.9pct至26.3%，白酒业务EBITDA率同比-22.0pct至17.6%。 《华润啤酒(00291.HK)：2025年中报点评：喜力、老雪增势延续，盈利能力持续提升》2025-08-21 《华润啤酒(00291.HK)：2024年业绩公告点评：梳理提效，来年可期》2025-03-19 ◼盈利预测与投资评级：啤酒结构韧性升级、成本红利延续、费用三精策略卓有成效共同驱动盈利提升，而白酒业务延续惯性调整，预计下半年有望边际改善。参考2025年报节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为62.09、66.91亿元(原预期为61.06、65.48亿元)，新增2028年归母净利润为72.51亿元，对应当前PE分别为12、11、10X，维持“买入”评级。 ◼风险提示：食品安全风险，高端化竞争加剧风险，原材料价格波动风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn