啤酒业务彰显韧性，白酒减值落地
啤酒业务彰显韧性，白酒减值落地 华润啤酒（291.HK） 2026-03-26星期四 【投资要点】 营收微降，利润受白酒减值拖累 目标价：31.0港元现价：25.38港元预计升幅：22.1% 公司2025年实现营收379.85亿元，同比下滑1.68%，营收下滑主要受白酒业务拖累；归母净利润为33.71亿元，同比下滑28.87%，利润下滑主要由于白酒业务减值28.77亿元。若扣除白酒减值影响、产能优化一次性费用、投资搬迁协议确认的收益，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%。 啤酒业务彰显韧性，高端化战略不变 2025年，啤酒业务实现收入382.57亿元，同比基本持平；啤酒销量实现1103万吨，同比上升1.4%。公司高端化战略持续推进，公司普高档及以上啤酒销量同比增长接近10%（喜力销量+20%，老雪销量+60%、红爵销量+100%）。毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升1.4个百分点至42.5%；调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4%。 白酒减值落地，积极调整策略 2025年，白酒业务实现收入14.96亿元，同比下滑30.39%。公司结合当前白酒市场环境和实际经营情况，对白酒业务商誉计提减值28.77亿元，若不计入商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元。面对白酒行业压力，公司积极开拓批发商、增加渠道销售，并通过瘦身提效，优化组织人员、供应链及绩效激励等方面提升效益。 主要股东 华润集团（啤酒）有限公司51.67% 维持“买入”评级，目标价31.0港元/股 相关报告 公司坚守高端化和“三精”战略，啤酒业务表现优于行业，盈利能力有望继续改善。考虑白酒行业尚处于调整阶段，我们预期26-28年公司实现归母净利润58.95/63.62/68.44亿元，同比+74.9%/7.9%/7.6%，给予31.0港元/股目标价，对应2026年15倍PE，较现价有22.1%的涨幅空间，维持“买入”评级。 华润啤酒(291.HK)更新报告-20250321华润啤酒(291.HK)更新报告-20250820 研究部 姓名：李芳芳SFC：BJO038电话：0755-82846267Email:liff@gyzq.com.hk 【报告正文】 营收微降，利润受白酒减值拖累 公司2025年实现营收379.85亿元，同比下滑1.68%，营收下滑主要受白酒业务拖累；归母净利润为33.71亿元，同比下滑28.87%，利润下滑主要由于白酒业务减值28.77亿元。若扣除白酒减值影响、产能优化一次性费用、投资搬迁协议确认的收益，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%。 受益于啤酒业务高端化战略的持续发展和原材料采购成本的节约，2025年毛利率同比上升0.5个百分点至创新高的43.1%。「精简、精益、精细」策略持续落地，公司销售费用率同比下降1.35个百分点至20.33%。 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 啤酒业务彰显韧性，高端化战略不变 2025年，啤酒业务实现收入382.57亿元，同比基本持平；啤酒销量实现1103万吨，同比上升1.4%。公司高端化战略持续推进，公司普高档及以上啤酒销量同比增长接近10%（喜力销量+20%，老雪销量+60%、红爵销量+100%）。毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升1.4个百分点至42.5%；调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4%。 公司对于啤酒业务将坚持高端化战略不动摇，高端化进入下半场，次高档市场将带动更大发展。公司会大力提升精酿业务，配置精酿工厂等生产线；同时布局海外市场，优先通过贸易形式进入市场，培养品牌和接受度，并针对不同市场寻找差异化机会。 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 白酒减值落地，积极调整策略 2025年，白酒业务实现收入14.96亿元，同比下滑30.39%。公司结合当前白酒市场环境和实际经营情况，对白酒业务商誉计提减值28.77亿元，若不计入商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元。面对白酒行业压力，公司去年下半年积极开拓批发商、增加渠道销售，并通过瘦身提效，优化组织人员、供应链及绩效激励等方面提升效益。 展望2026年，公司坚持白酒的长期主义不动摇，仍为公司的第二条增长曲线，今年将在价格管控、品质提升、渠道协同等方面继续落实，重点推动品牌差异化布局，推进销售模式创新、稳定价格体系、建设根据地市场，并大力发展优质经销商。 维持“买入”评级，目标价31.0港元/股 公司坚守高端化和“三精”战略，啤酒业务表现优于行业，盈利能力有望继续改善。考虑白酒行业尚处于调整阶段，我们预期26-28年公司实现归母净利润58.95/63.62/68.44亿元，同比+74.9%/7.9%/7.6%，给予31.0港元/股目标价，对应2026年15倍PE，较现价有22.1%的涨幅空间，维持“买入”评级。 【风险提示】 1.原材料成本上涨超出预期；2.市场竞争超出预期；3.消费恢复不及预期；4.白酒业务发展不达预期或出现商誉减值。 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852)37696888传真：(852)37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk
