2025年报业绩点评：啤酒主业保持稳健，白酒调整后轻装上阵

——2025年报业绩点评 2026年03月27日 核心观点 ⚫事 件 ：公 司发 布 公 告 ，2025年 实 现 营 收379.9亿 元 ，同 比-1.7%；归 母净 利 润33.7亿 元 ， 同 比-28.9%；还 原 对金 沙 酒 业 （白 酒）计 提 的28.8亿 元 减 值 后 ，归 母净 利 润 同 比 增 长约20%。 其 中25H2实 现 收 入140.4亿 元 ， 同 比-5.7%；归 母净 利 润-24.2亿 元 ， 同 比由 盈 转 亏 ， 还 原 对 金 沙 计 提 的 减 值 影 响 后 ， 净 利润 同 比 实 现 正 增。2025年 公 司 每 股 派 息1.021元， 对 应 股 利 支 付 率98.4%，股 息 率4.8%。 华润啤酒（股票代码：0291.HK） 推荐维持评级 分析师 ⚫啤 酒销 量 持 续 增 长，白 酒收 入延 续 承 压。啤 酒 业 务 ，2025全 年啤 酒 收 入 同比持 平，其 中销 量/单 价 分 别同 比+1.4%/-1.4%，呈 现 量 增 但 价 跌 的 趋 势 ；25H2啤 酒 收 入-4.3%，环 比 上 半 年 走 弱 ，其 中 销 量/单 价 分 别 同 比+0.4%/-4.6%，单价 承 压是 主 因； 从 产 品 结 构 来 看 ，2025全 年普 高 档 及 以 上 产 品 销 量 增 长 接 近10%，次 高 档 及 以 上 销 量 增 长 中 至 高 单 位 数，产 品 结 构 调 整 是 公 司 吨 价 下 跌 的核 心 因 素。白 酒 业 务，2025年收 入 同 比-30.4%， 主 要 受 行 业 深 度 调 整 影 响 ，25H2同 比-26.4%，跌 幅 环 比 略 有 收 窄。分 区 域 来 看 ，东区/中 区/南 区2025年啤 酒 收 入 分 别 同 比+0.5%/-1.4%/+0.5%，25H2分 别 同 比-3.3%/-8.2%/-1.7%，东 部与 南 部地 区 表 现 好 于 公 司 整 体。 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 研究助理：彭潇颖：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn ⚫成 本 红 利+费 效 优 化延 续，净 利 率受到白 酒 减 值 扰 动。2025全 年 ，公 司 归母净 利 率为8.9%， 同 比-3.4pcts， 主 要 受 金 沙 酒 业 减 值 影 响 ； 从 实 际 经 营 层面 来 看 ，公 司啤 酒 业 务EBIT率 为21.8%，同 比+3.8pcts。具 体 拆 分 来 看 ，公司毛 利 率为43.1%，同 比+0.4pcts，主 要 得 益 于 啤 酒 原 材 料 成 本 红 利；销 售 费用 率20.3%，同 比-1.4pcts，得 益 于 费 投 效 率 提 升；管 理 费 用 率8.3%，同 比-0.2pct，得 益 于内 部 精 细 化 管 理。25H2，公 司归 母 净 利 率-17.2%，啤 酒 业 务EBIT率 为5.1%，同 比+3.7pcts。具 体 拆 分 来 看 ，公 司 毛 利 率 为33.2%，同 比-2.7pcts，判 断 受 产 品 结 构 影 响 ；销 售 费 用 率28.4%，同 比+0.2pct；管 理 费 用率9.6%， 同 比-2.6pcts。 ⚫啤 酒 业 务 持 续 开 拓 ，白 酒 有 望 轻 装 上 阵。短 期 来 看 ，公 司 积 极 与 即 时 零 售 进行 战 略 合 作 ，有 望 通 过 新 渠 道 补 充 增 长 动 能 ；同 时 ，政 策 助 力 下 餐 饮相 关 需 求有 望 逐 步 触 底 回 暖 ， 重 点 关 注 修 复 节 奏 。长 期 来 看 ，我 们 持 续 看 好 公 司 逻 辑 ：1）啤 酒 业 务 ，持 续推 出 创 新 产 品 回 应 市 场 新 需 求 ，并 拓 展 大 湾 区/海 外 业 务 版图 ，有 望推 动 收 入 增 长 ；此 外 ，打 造 次 高 端 产 品 推 动 高 端 化 进 程 ，有 望提 振盈利 能 力；2） 白 酒 业 务，虽 然 短 期 面 临 周 期 性 调 整 的 压 力 ， 但 长 期 来 看 商 业 模式 仍 然 优 秀 、 待 行 业 周 期 上 行 后 公 司 品 牌 价 值 有 望 释 放 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2026~2028年 收 入 分 别 同 比+3.3%/2.5%/2.3%，归 母 净 利 润分 别 同 比+70.0%/7.2%/5.7%，PE为12/12/11X，维 持“推 荐”评 级。 ⚫风 险 提 示 ：餐 饮 需 求 恢 复 不 及 预 期 的 风 险 ，盈 利 能 力 改 善 不 及 预 期 的 风 险 ，竞争 加 剧 的 风 险 ， 食 品 安 全 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】公司点评_华润啤酒_啤酒量价齐升，利润表现优异 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 刘 光 意 ，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 覆 盖 食 品 饮 料 板 块 ， 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn