宏观点评：今年财政到底是弱还是强？

今年财政到底是弱还是强？ 2026年03月28日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn 如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么实物广义财政支出的同比增速有望创下近4年最高记录，财政发力明显。为更好区分财政支出的不同口径，我们定义（1）“狭义财政支出”为全国一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和；（2）“广义财政支出”为狭义财政支出、政策性金融工具支出、融资平台经营性债务增长带来的支出三者之和；（3）“实物广义财政支出”为广义财政支出中能够直接贡献实物工作量的部分。 相关研究 《油价上涨对我国出口影响几何》2026-03-26 如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么（1）狭义财政支出的同比增速将实现4.6%，较上年同比增速3.7%提高约0.9个百分点；（2）广义财政支出的同比增速将实现5.3%，较上年同比增速4.5%提高约0.8个百分点；（3）实物广义财政支出的同比增速将实现4.8%，较上年同比增速0.6%提高约4.2个百分点；创近4年阶段性最高记录。 《上海商品房销售量价齐升》2026-03-22 受制于预算编制方法，2026年政府性基金支出的预算值可能被高估8000亿元左右。但修正后，2026年实物广义财政支出（合理预期值）仍有望实现2.6%左右的同比增速，较上年提高2个百分点左右，在过去6年时间内仅次于2022年实际实现的5.3%的同比增速。 从2026年实物广义财政支出的预期增长来源看，预期税收收入增长、一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金、安排更多“准财政资金”是3大主要原因。我们预计，2026年实物广义财政支出（合理预期值）较2025年实际值增长约1.01万亿元，其中一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金贡献约4746亿元、预期税收收入增长进而带动一般公共预算收入增长约4655亿元、政策性金融工具加码安排至少3000亿元。 对比2025年，2026年财政资金对实物工作量领域的支持能力更强，需要更多关注的是资金投向变化。在传统投资范围以外，财政资金或将进一步扩大支持范围，加快推动投资增速“止跌回稳”、建设“新质生产力”。 以AI行业为例，我国在电价等成本端具备优势，2026年3月国网新疆工商业用户电价约为0.45元/千瓦时，仅相当于2025年美国商业电价平均水平的47.9%、美国工业电价平均水平的73.8%。然而，国内大模型的“货币化”能力仍有待提高，调用API收费标准仅为海外核心竞品的3-4成。 2026年财政资金如果能够拓宽对股权投资领域的支持路径、加大资金支持力度，那么财政资金的使用效率、国内科技行业的发展速度乃至推动投资“止跌回稳”与建设“新质生产力”等重大任务都有望迎来积极变化。 ◼风险提示：（1）财政预算存在实际执行不及预期的风险；（2）财政资金支持股权投资在政策落地过程中可能面临实操风险；（3）对2026年政府性基金“收大于支”的预期值可能不够准确；（4）对政策性金融工具的测算暂未考虑2025年末追加1500亿元额度的影响。 内容目录 1.按照预算值，2026年实物广义财政支出同比增速将创近年新高.................................................42.受预算编制方法限制，实物广义财政支出预算值可能被高估......................................................63.增量资金往哪花？——重点关注股权投资......................................................................................94.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：2026年，财政预算设定的广义赤字率目标较上年略有下降..................................................4图2：对比近年财政预算数据，实物广义财政支出的预算增速仅次于2022年、2025年............5图3：2026年如果广义财政支出按计划完成，那么实物支出力度将创近4年最高水平..............5图4：近年财政预算均存在“高估”政府性基金支出的问题...............................................................6图5：合理修正预期后，我们预计2026年实物广义财政支出有望实现2.6%的同比增长...........7图6：2026年实物广义财政支出增长的主要来源拆解......................................................................8图7：从“税收收入/GDP”指标看，2026年税收收入预算目标并不激进.........................................8图8：2025年虽然地方债总发行规模提高，但直接贡献实物工作量的部分反而有所收缩..........9图9：2025年，地方专项债新增一类资金用途——对地方政府投资基金出资............................10图10：与美国相比，我国电价具备一定成本优势...........................................................................11图11：但与美国大模型相比，目前国内大模型的“货币化”能力仍有待提高...............................12 表1：2025年下半年，多省累计发行850亿元地方专项债用于支持地方政府投资基金............10 1.按照预算值，2026年实物广义财政支出同比增速将创近年新高 如果仅以赤字率指标衡量财政力度，那么很可能得出今年财政发力程度较上年有所下降的结论。对比2026年预算数据与2025年实际完成数据不难看出，无论是以“赤字/GDP”衡量的狭义赤字率，还是以“（赤字+特别国债+地方政府新增专项债）/GDP”衡量的广义赤字率，2026年相关数值均发生一定幅度的同比下降，其中狭义赤字率同比下降约0.04个百分点、广义赤字率同比下降约0.67个百分点。 注：在计算2026年数据时，GDP采用赤字规模与赤字率目标反推得到的数值。除“2026年预算值”外，其他年份数据均为实际完成值。 但从更直观的财政支出数据看，今年财政支出预算值整体偏高，特别是广义财政支出中有望直接贡献实物工作量的部分增速较高。为更好区分财政支出的不同口径，我们（1）定义“狭义财政支出”为全国一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和；（2）定义“广义财政支出”为狭义财政支出、政策性金融工具支出、融资平台经营性债务增长带来的支出三者之和；（3）定义“实物广义财政支出”为广义财政支出中能够直接贡献实物工作量的部分，具体算法是从“广义财政支出”中剔除国债用于注资国有行、地方债用于置换隐性债务/置换拖欠款/注资中小银行/土地储备/注资地方政府投资基金的部分。 如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么与2025年财政实际完成数据相比，2026年（1）狭义财政支出的同比增速将实现4.6%，较上年同比增速3.7%提高约0.9个百分点；（2）广义财政支出的同比增速将实现5.3%，较上年同比增速4.5%提高约0.8个百分点；（3）实物广义财政支出的同比增速将实现4.8%，较上年同比增速0.6%提高约4.2个百分点。 不难看出，如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么今年实物广义财政 支出的同比增速将发生明显提高，创近4年（自2023年至2026年）的阶段性最高记录。 注：本图统计的2023年预算数据未考虑当年增发国债、调整预算的影响。“20XX年预算值”代表年初财政部预算草案给出的目标值。 2.受预算编制方法限制，实物广义财政支出预算值可能被高估 虽然2026年支出预算数据较高，但受制于预算编制方法，政府性基金支出的预算值可能被明显高估。由于政府性基金预算支出的编制仅考虑预期收入、上年结转等资金来源，直接以“预期可动用资金”作为支出规模预算值，因此近年来，在年初财政预算中，政府性基金预算往往呈现出“支出大于收入”的情形。但从实际执行情况看，历年政府性基金预算实际都是“收大于支”的，相关资金可被用于补充预算稳定调节基金、调出使用、结转下年使用等。此外，由于实际“收大于支”的规模通常较高（自3789亿元至21134亿元不等），因此政府性基金预算支出的实际实现值往往大幅低于预算值。 有鉴于此，我们认为对2026年政府性基金预算支出的“合理预期值”应当在预算值的基础上，考虑实际执行过程中“收大于支”的影响。如果以过去4年对应平均值作为2026年政府性基金预算“收大于支”的规模预期，那么修正后2026年实物广义财政支出有望实现2.6%左右的同比增速，较上年提高2个百分点左右，在过去6年时间内仅次于2022年实际实现的5.3%的实物广义财政支出同比增速。 数据来源：财政部，东吴证券研究所注：负值代表当年预算呈现出“政府性基金支出大于收入”的情形。 数据来源：财政部，东吴证券研究所 从2026年实物广义财政支出的预期增长来源看，预期税收收入增长、一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金、安排更多“准财政资金”是3大主要原因。反映在具体数据上，我们预计2026年实物广义财政支出（合理预期值）较2025年实际值增长约1.01万亿元，其中一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金贡献约4746亿元、预期税收收入增长进而带动一般公共预算收入增长约4655亿元、政策性金融工具加码安排至少3000亿元。 值得关注的是，虽然2026年财政预算对税收收入增长的预期较为乐观，预计同比增长5157亿元，但以“税收收入/GDP”衡量的宏观税负率仍呈下降趋势，2026年预算对应值为12.33%，较2025年实际实现值12.58%进一步下降。考虑到“十五五”相关规划文件提出了“稳定宏观税负水平”的具体任务，近期价格指标回暖也有助于推动名义GDP增长，叠加“树立正确政绩观”、“建设全国统一大市场”清理以“不合理的税费优惠”为代表的地方政府招商引资政策，因此今年税收收入预算值并不激进，在执行过程中甚至有可能超出预期。 注：本图拆解的是2026年实物广义财政支出“合理预期值”增长的资金来源。“其他”项反映的是融资平台经营性债务增长带来的支出、预算稳定调节基金相关资金影响。政府性基金预算支出增量为负值代表支出规模（合理预期值）下降，不直接贡献实物工作量部分为负值代表这部分资金规模较上年有所提高。 数据来源：财政部，东吴证券研究所注：除2026年为预算值外，其他年份对应数据均为实际实现值。 3.增量资金往哪花？——重点关注股权投资 回顾2025年，大量广义赤字资金被用于“防风险”，进而削弱了同期广义财政支出对实物工作量的支持。虽然在广义赤字同比增长2.71万亿元的支持下，全国广义财政支出同比增长约1.79万亿元，同比增速达4.5%，较2024年提高约5.3个百分点；但由于大量广义赤字资金不直接贡献实物工作量，例如安排5000亿元特别国债注资国有行、新增专项债中安排用于置换隐性债务/置换拖欠款/注资中小银行/土地储备/注资地方政府投资基金的部分同比增长1.04万亿元，因此2025年实物广义财政支出同比增长仅2499亿元，同比增速