美国就业，到底是好还是坏？

证券研究报告 宏观深度报告/2025.08.25 核心观点 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 今年以来，美联储连续按兵不动，但在全球央行会议上，美联储主席鲍威尔明确表态，降息决策更多地关注就业变化。然而，7月美国非农数据出现大幅下修，引起市场对数据质量的质疑。那么，美国劳动力市场实际现状究竟如何？ 联系人马乐怡maly@ctsec.com 美国就业究竟是好是坏？美国劳动力市场无疑正在降温。7月新增非农就业3个月移动平均值持续呈下降趋势，若按当前回落速度粗略估计，今年10月新增就业或将濒临转负。5月和6月的数据遭到异常下调，或与数据质量差和模型不稳有关，ADP新增就业同样显示就业增长明显放缓。家庭调查的细节数据，也已经反应了劳动力市场的广泛降温。劳动力供给来看，积极求职的人减少，就业率自2023年底以来便逐步下行，退出劳动力市场的人中灰心的人数正在增多。此外，失业者的待业时间也在增加。劳动力市场流动性变差，近期企业裁员率未出现明显走高，然而，雇员由于对经济前景并不乐观等原因，自主辞职率已经下降。薪资来看，薪资增速在下滑，跳槽也难抬价，劳动者议价能力在减弱。 相关报告 1.《鲍威尔放鸽——2025年杰克逊霍尔会议解读》2025-08-232.《关税成本，到底谁在承担？——特朗普经济学系列之二十》2025-08-183.《“美国党”能否实现美国梦？——特朗普经济学系列之十九》2025-07-18 哪些行业就业压力更大？2024年1月至今年7月，教育保健业创造了约一半的非农就业，医疗卫生业是主力。由于政府持续拨款投入医疗保障，即使在经济衰退期，教育保健业新增就业始终保持平稳。若剔除教育保健，私营部门就业在今年二季度已经转入负增长。周期性行业就业减缓。一方面，高利率对企业经营形成限制。另一方面，移民大多分布在建筑业、运输业等低技能行业，移民政策的收紧一部分减少了就业水平。结合职位空缺率来看，多数行业趋于降温，教育保健、制造业和政府的劳动力市场的紧张程度已经缓解，而金融业和建筑业劳动力供需匹配更好。不过，在信息业和专业、商业服务业，劳动力市场趋紧，今年二季度较去年同期相比，职位空缺率上升、失业率下降，这可能与AI相关职位需求增加有关。 未来劳动力市场怎么看？供给端来看，边缘劳动力未来有可能重返劳动力市场；而在现有失业的人当中，返回就业市场的人数也在增加。同时，19岁-24岁的年轻人群正在增加，失业群体中新进入者明显增多。需求端来看，7月美国NFIB小企业调查显示，企业对未来政策的不确定性的忧虑未见好转，招聘计划仍未见改善。目前劳动力市场供给紧张程度相较于2022年已经大幅缓解，劳动者议价能力正在下降。综合来看，美国劳动力市场已经达到转折点，失业率或继续上升。 ❖风险提示：美联储货币政策紧缩超预期；技术突破超预期导致失业率大幅走高；历史经验失效。 内容目录 1美国就业究竟是好是坏？.........................................................................................32哪些行业就业压力更大？.........................................................................................63未来劳动力市场怎么看？.........................................................................................9 图表目录 图1：新增非农就业人数和失业率...............................................................................3图2：各类就业调查回复率均在下降（%）...................................................................4图3：CES数据疫情后常见大幅下修...........................................................................4图4：ADP新增就业................................................................................................4图5：就业率（%）..................................................................................................5图6：退出劳动力市场人数同比新增（万人）................................................................5图7：待业人数越来越多（千人）...............................................................................5图8：裁员率和辞职率（%） ......................................................................................6图9：就业成本指数同比增速（%）............................................................................6图10：跳槽者和续约者薪资同比增速（%）................................................................6图11：教育保健业新增就业稳定（万人，MA3）.........................................................7图12：除教育保健和政府的新增非农（万人，MA3）...................................................7图13：周期性行业就业放缓.....................................................................................7图14：高利率限制企业经营活动...............................................................................8图15：各行业外国出生人口占比（%）......................................................................8图16：美国净非法移民流入（千人）.........................................................................8图17：信息业劳动力市场趋紧..................................................................................9图18：失业群体中，重返劳动力市场的人数近期上升....................................................9图19：小企业信心指数招聘计划..............................................................................10图20：劳动力市场供需基本达到平衡........................................................................10 今年以来，美联储连续按兵不动，但在全球央行会议上，美联储主席鲍威尔明确表态，降息决策更多地关注就业变化。然而，7月美国非农数据出现大幅下修，引起市场对数据质量的质疑。那么，美国劳动力市场实际现状究竟如何？ 1美国就业究竟是好是坏？ 美国劳动力市场无疑正在降温。在货币政策目标层面上，美联储关注的指标是失业率。不过，失业率的变化往往相对滞后，新增非农就业的变化更灵敏，能提前指示就业趋势。从统计方法来看，基于机构调查（CES）相对家庭调查（CPS）的数据样本更广、模型误差更小。最新公布的7月就业数据显示，新增非农就业3个月移动平均值持续呈下降趋势，若按当前回落速度粗略估计，今年10月新增就业或将濒临转负。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 异常修正，或与数据质量差和模型不稳有关。7月非农数据引起较大质疑，主要是5月和6月的数据遭到异常下调，就业人数较上次报告合计下修25.8万人。机构调查数据大幅下调，主要存在两个可能的原因。一是数据质量不佳，疫情后美国劳工局各项统计回复率持续下滑，今年5月CES调查的最终回复率较2019年年底已经下降了约16%。二是季节性因子被调整，疫情后，劳动力市场的季节性模式与疫情前出现了较大差异，至今调整仍然不稳定，2022年以来，约7成月度就业数据最终被下调。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 数据来源：BLS，财通证券研究所 ADP就业佐证降温。不过，就业市场的降温同样在ADP私营部门就业人数中显现。ADP公司是一家人力资本管理解决方案提供商，数据直接来源于企业实时薪资数据，数据响应较为稳定，样本数量相对CES更少，但也覆盖了约18%的私营部门就业。参考ADP新增就业，同样可以验证就业增长明显放缓。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 失业率正处在上升拐点。自从2023年年中以来，失业率缓慢上行，2024年5月突破4%，并在近一年以来在4%和4.2%之间震荡，反应相对滞后。实际上，家庭调查的细节数据已经反应了劳动力市场的广泛降温，供需两端双双趋弱。 积极求职的人减少。在CPS的统计方法中，只有真正在工作或积极求职的人，才被记为劳动力，如果在过去四周内没有积极找工作的人，会被认为“退出劳动力市场”（not in labor force）。当一部分失业已久的人不再积极求职时，将被排除在官方失业率外，劳动参与率随之下降。从更广泛的口径来看，就业率反映了适龄人口中就业的比例，自2023年底以来，就业率便呈逐步下行趋势。此外，退出劳动力市场的人并非没有工作意愿，因为找不到工作、缺乏技能、年龄不适合等原因而灰心的人越来越多，说明供需匹配情况趋于平衡。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 数据来源：CEIC，财通证券研究所 待业时间变长。此外，在积极求职的劳动力市场上，失业人群的待业时间也在增加，工作并不容易寻得，超过27周长时间找不到工作的人数正在上升。这或意味着，虽然劳动力供给边际减少，但需求降温更快。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 企业不裁，但员工也不敢辞。本阶段的劳动力市场降温，还有一个特点是流动性下降。职位空缺数据（Jolts）显示，此前次贷危机和新冠疫情导致的失业潮，往往体现为公司更多裁员、雇员自主辞职减少。然而，近期伴随着失业率的上升，企业裁员率未出现明显走高，更多表现为“谨慎招聘”；而雇员由于对经济前景并不乐观、跳槽涨薪不足等原因，主动辞职率在下降。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 跳槽抬价变难。从工资角度来看，公司为招聘付出的成本也有所下降，就业成本同比增速普遍下滑，其中政府部门就业成本下降最快。亚特兰大联储工资跟踪数据显示，除了薪资成本在下滑，薪资弹性也在下降。近期跳槽者工资增速趋势明显下滑，表明劳动者议价能力在减弱。通常逢就业市场降温时，跳槽者的薪资增速将与续约者收敛。 数据来源