宏观点评：9月财政有喜有忧，今年预算能完成吗？

9月财政有喜有忧，今年预算能完成吗？ 事件：2025年1-9月一般财政收入累计16.39万亿，同比0.5%（1-8月同比0.3%）；9月一般财政收入1.57万亿，同比2.58%（8月同比2.03%）。1-9月一般财政支出累计20.81万亿，同比3.1%（1-8月同比3.1%）；9月一般财政支出2.87万亿，同比3.08%（8月同比0.82%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：9月财政数据有喜有忧，“喜”在一般财政与政府性基金收入增速均改善、税收收入增速抬升、一般财政支出加快等；“忧”在非税收入增速连续5个月负增、政府性基金支出放缓、土地出让收入可能持续承压等。年内看，按照当前收支增速线性外推，年内一般财政收支预算基本能够完成，但由于土地出让收入承压，政府性基金预算可能存在3700亿左右的缺口。10月17日财政部发布会宣布继续盘活5000亿地方政府债务结存限额，相较2024年有两点差异，一是规模较2024年增加1000亿，二是盘活资金除补充地方财力、支持化债以及消化政府拖欠企业账款外，还安排了额度用于支持经济大省项目建设，兼顾补充财力、化债、与稳增长，叠加政策性金融工具，一定程度上弥补了政府性基金的收支缺口。往后看，继续提示：当前经济回落有加速迹象，指向政策“适时加力”的必要性和可能性提升，财政当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量。展望2026年，预计总赤字规模大概率不低于今年，赤字率也很可能维持4%左右或略高，此外，2026年化债额度和专项债额度目前已部分提前下达、指向财政节奏有望前置。 相关研究 1、《财政收支双降的背后》2025-09-172、《喜大于忧、乘势而上—国庆大事9看点》2025-10-083、《9月PMI季节性回升的背后》2025-09-304、《9月进出口均走高的背后》2025-10-135、《中美关税再升级，怎么看、怎么办？》2025-10-121、《政策半2025-01-06 1、9月一般财政收入增速抬升，税收收入改善是主要支撑，非税收入降幅走扩、连续5个月负增。四大税种收入多数改善，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。一般财政支出增速加快、支出节奏持平季节性，央地支出增速均有所加快，基建相关支出增速改善，民生相关支出增速表现分化。政府性基金收入增速由负转正，土地出让收入降幅收窄，但后续可能继续承压；专项债发行完毕、叠加基数走高，政府性基金支出明显放缓。9月一般财政收入1.57万亿，同比增长2.58%、较上月抬升0.55个百分点。其中，税收收入1.16万亿，同比增长8.7%、较上月抬升5.3个百分点；非税收入4099亿，同比-11.4%、连续5个月负增。一般财政支出2.87万亿，同比3.08%、较上月抬升2.26个百分点。支出进度来看，9月一般财政支出占全年比重为9.7%，符合季节性。结构上看，央地财政支出增速均有加快、中央仍快于地方。投向上看，基建投资相关支出增速改善，民生相关支出增速表现分化。9月政府性基金收入4268亿，同比由负转正至5.6%、较上月抬升11.3个百分点，土地出让收入拖累减弱。政府性基金支出1.23万亿，同比0.37%、较上月回落19.4个百分点。 2、往后看，继续提示：当前经济回落有加速迹象，指向政策“适时加力”的必要性和可能性提升。具体到财政端，当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量，盘活地方债结存限额后，年内财政进一步加码的可能性下降，年内一般财政收支预算基本能够完成，政府性基金预算可能存 在3700亿左右缺口。结合8月以来PMI持续位于荣枯线下方、物价持续低迷、信贷社融偏弱、消费疲软、投资增速高位回落等数据，反映当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。具体到财政端，当前重点仍是加快现有政策落地，包括加快政府债券发行完毕、推动实物工作量尽快形成等。年内看，一般财政若按照当前收支增速线性外推，年初收支预算基本能够完成；但政府性基金方面，若假设土地出让收入承压、收入增速回落至-10%，则年内可能存在3700亿左右的缺口。因此，10月17日财政部发布会指出，年内中央财政将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务，消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁的作用。展望2026年，预计总赤字规模大概率不低于今年，赤字率也很可能维持4%左右或略高，此外，2026年化债额度和专项债额度目前已部分提前下达、指向财政节奏有望前置。 3、短期看，有3点关注：1）政策性金融工具的落地效果；2）财政发力的落地效果，尤其是水泥、沥青、挖掘机等实物工作量指标；3）出口、消费、地产等基本面数据，若持续恶化可能随时出台增量政策。 4、具体看，2025年9月财政收支有以下特征： 1）9月一般财政收入增速抬升，税收收入改善是主要支撑，非税收入降幅走扩、连续5个月负增。四大税种收入多数改善，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。一般财政支出增速加快、支出节奏持平季节性，央地支出增速均有所加快，基建相关支出增速改善，民生相关支出增速表现分化。 >总量看，9月一般财政收入增速抬升，税收收入改善是主要支撑，非税收入降幅走扩。9月一般财政收入1.57万亿，同比增长2.58%、较上月抬升0.55个百分点。其中，税收收入1.16万亿，同比增长8.7%、较上月抬升5.3个百分点；非税收入4099亿，同比-11.4%、连续5个月负增。我们继续提示：国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能延续负增。 >税收收入中，四大税种收入多数改善，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。四大税种中，增值税同比7.6%，较上月抬升3.2个百分点，可能与PPI回落放缓有关，同期工业生产延续走弱；企业所得税同比19.6%、延续较高增速，同期工业企业营收边际改善；消费税同比3.8%，较上月抬升2.9个百分点，主要受低基数支撑（去年同期增速为-16.3%）；个人所得税同比16.7%，较上月抬升7个百分点，股市分红可能仍是主要拉动；此外，土地和房地产相关税收同比-3.4%，降幅较上月收窄8.2个百分点，房产税和耕地占用税同比增长超10%是主要拉动。 >一般财政支出增速加快、支出节奏持平季节性，央地支出增速均加快，基建相关支出改善，民生相关支出表现分化。9月一般财政支出2.87万亿，同比3.08%、较上月抬升2.26个百分点。支出进度来看，9月一般财政支出占全年比重为9.7%，与季节性持平（近三年同期均值为9.7%）。结构上看，地方财政支出同比3.07%、较上月抬升2.64个百分点，中央财政支出同比3.16%，仍快于地方。投向上看，基建相关支出同比-3.2%、降幅较上月收窄10个百分点，其中城乡社区事务、农林水支出增速降幅 收窄，交通运输支出增速进一步抬升；民生方面，社会保障和卫生健康相关支出增速进一步放缓，教育相关支出增速抬升。 2）9月政府性基金收入增速由负转正，土地出让收入降幅收窄，但后续可能继续承压；专项债发行完毕、叠加基数走高，政府性基金支出明显放缓。 >收入端看，9月政府性基金收入4268亿，同比由负转正至5.6%、较上月抬升11.3个百分点。其中，土地出让收入3039亿，同比降幅收窄至-1%，对政府性基金收入拖累减弱。往后看，鉴于9月百城土地出让面积延续负增，继续提示土地出让收入可能再度走弱，政府性基金收入可能仍承压。 >支出端看，9月政府性基金支出1.23万亿，同比0.37%、较上月回落19.4个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-3.1%；扣除土地出让收入安排的支出后同比增长2.6%、较上月明显回落，一是去年基数偏高，二是同期专项债逐步发行完毕后、对政府性基金支出的支撑减弱。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com