9月宏观数据分析：9月数据有喜有忧，PPI、M1增速持续回升

——9月宏观数据分析 研究员：万亮 邮箱：xnqh_wl@swfutures.com 交易咨询从业证书号：Z0019298 报告时间：2025.10.21 我们梳理了9月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。总的来说，9月宏观数据喜忧参半，复苏动能仍待增强。制造业环比回升，进出口保持高增速，CPI和PPI价格指标有改善信号，M1增速继续回升，但消费、固定资产投资增速继续回落，房地产市场仍处在下行趋势中。 对此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，国内经济的复苏不能一蹴而就。当前经济呈现出向下有底，但向上不足的态势，仍待宏观政策加大支持力度，增强市场信心。未来“促内需、反内卷”将是重要的、长期的、持续的政策抓手。当前金融市场处在“弱现实、强预期”状态，市场情绪持续好转。尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。 一、制造业PMI环比回升，但仍低于荣枯线 9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平继续改善。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，比上月上升0.2个百分点，高于临界点；中型企业PMI为48.8%，比上月下降0.1个百分点，低于临界点；小型企业PMI为48.2%，比上月上升1.6个百分点，仍低于临界点。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为51.9%，比上月上升1.1个百分点，表明制造业生产扩张加快。新订单指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业市场需求景气水平继续改善。原材料库存指数为48.5%，比上月上升0.5个百分点， 表明制造业主要原材料库存量降幅继续收窄。从业人员指数为48.5%，比上月上升0.6个百分点，表明制造业企业用工景气度改善。供应商配送时间指数为50.8%，比上月上升0.3个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快。 9月份，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点，非制造业业务总量总体稳定。分行业看，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点。 9月制造业PMI环比回升0.4个百分点，生产指数和新订单指数均环比回升，但整体仍处在荣枯线以下，表明制造业景气水平仍然不高，需求收缩拖累明显，经济恢复动能仍显不足。 二、9月CPI同比下降0.3%，PPI同比下跌2.9%，均有所改善 2025年9月份，全国居民消费价格同比下降0.3%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.5%；食品价格下降4.4%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格下降0.8%，服务价格上涨0.6%。1-9月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。 9月份，全国居民消费价格环比上涨0.1%。其中，城市持平，农村上涨0.2%；食品价格上涨0.7%，非食品价格下降0.1%；消费品价格上涨0.3%，服务价格下降0.3%。 9月份，食品烟酒类价格同比下降2.6%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.74个百分点。其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨9.9%、2.2%和1.7%，医疗保健、教育文化娱乐、居住价格分别上涨1.1%、0.8%和0.1%；交通通信价格下降2.0%。 2025年9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比继续持平。工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1%。1-9月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.8%。具体行业中，煤炭、黑色金属、石油化工等同比跌幅较大，仍然对PPI形成较大拖累。有色金属等PPI同比增速保持较高增长。 7月中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。9月PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅进一步收窄0.6个百分点，取得一定成效，但仍然需要“反内卷”政策的长期发力。 三、9月进出口保持高增速 以美元计价，9月份，我国进出口总额5666.8亿美元，同比增长7.9%；其中出口3285.7亿美元，同比增长8.3%，较8月的4.4%回升3.9个百分点，高于市场预期，且出口规模创年内新高；进口2381.2亿美元，同比增长7.4%，较8月的1.3%大幅回升6.1个百分点；贸易顺差904.5亿美元，较去年同期增加86.9亿美元，净出口对经济增长持续形成拉动。 分国别来看，9月中国对美出口343.08亿美元，同比增速为-16.1%；对欧盟的出口额为492.20亿美元，出口增速为7.6%；对东盟国家的出口额为582.35亿美元，同比增长16.9%；对日本的出口金额为134.35亿美元，当月同比增速为6.6%。对美出口进一步被对东盟出口所替代。 尽管市场一度担心，关税冲击下，中国出口面临较大的下行压力，但二季度以来，出口始终强于预期，显示出很强的韧性。这可能得益于中国产业很强的竞争力。尽管面临外部环境的不确定性，但2025年出口大概率保持偏强局面。展望未来，中国外贸真正的风险不在于美国关税的增加，而在于美国经济衰退风险加大，全球经济增速放缓导致的需求下降。 四、信贷需求偏弱，M1、M2增速进一步回升 初步统计，2025年9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.03万亿元，同比增长6.4%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.18万亿元，同比下降18%；委托贷款余额为11.17万亿元，同比下降0.7%；信托贷款余额为4.5万亿元，同比增长5.7%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.44万亿元，同比增长4.4%；企业债券余额为33.5万亿元，同比增长4.5%；政府债券余额为92.55万亿元，同比增长20.2%；非金融企业境内股票余额为12.04万亿元，同比增长3.8%。 初步统计，2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.54万亿元， 同比少增8512亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少946亿元，同比少减1117亿元；委托贷款减少572亿元，同比多减417亿元；信托贷款增加2004亿元，同比少增1558亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3011亿元，同比多增4487亿元；企业债券净融资1.57万亿元，同比少151亿元；政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元；非金融企业境内股票融资3168亿元，同比多1463亿元。 居民信贷结构上，9月居民短期贷款增加1421亿元，同比减少1279亿；中长期贷款增加2500亿元，同比多增200亿。短期贷款显著减少，显示居民消费信贷需求较弱。 企业信贷结构上，9月短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿；中长期贷款增加9100亿元，同比减少500亿；票据融资减少4026亿元，同比减少4712亿。企业长期贷款同比少增，表明企业信心和预期偏弱，企业融资需求不强。 9月政府债券发行增加11893亿，同比少增3464亿，政府债券发行放缓。但2025年财政扩张对冲了信贷需求的下降。9月社融存量增速8.7%，高于人民币贷款增速6.4%，两者增速均有所下降。 9月末，广义货币(M2)余额335.38万亿元，同比增长8.4%。狭义货币(M1)余额113.15万亿元，同比增长7.2%。M1增速回升，M2增速回落，M1-M2剪刀差进一步收窄至-1.2%，表明宏观流动性有所改善。 2025年9月信贷整体仍然较弱，显示居民和企业的信贷信心和信贷需求不足，验证了企业投资和房地产市场的需求疲软，但M1增速显著回升，企业现金流明显改善，M1-M2剪刀差进一步收窄。 五、工业生产加速，消费和投资增速持续回落 9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.5%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速有所加快。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。 9月份，社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额37260亿元，增长3.2%。1-9月份，社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额329954亿元，增长4.9%。 按经营单位所在地分，9月份，城镇消费品零售额35783亿元，同比增长 2.9%；乡村消费品零售额6188亿元，增长4.0%。1-9月份，城镇消费品零售额316838亿元，增长4.4%；乡村消费品零售额49039亿元，增长4.6%。 9月消费增速进一步回落。其中，受政策影响，餐饮消费增速进一步下降至0.9%，拖累较大。补贴退坡后，家电、家具、通讯器材类消费增速均有所回落，但受原油价格下跌影响，9月石油及制品类同比-7.1%，也形成较大拖累。 整体来看，9月消费表现疲软，除餐饮收入受政策环境影响，以旧换新补贴力度减小外，也表明国内需求依然不足的现状。扩内需、反内卷是当前重要的政策抓手，需要促消费政策的进一步发力。国内消费复苏，仍有较大的空间。 2025年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%。其中，民间固定资产投资同比下降3.1%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）下降0.07%。采矿业投资增长3.7%，制造业投资增长4.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%。全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%；其中，住宅投资52046亿元，下降12.9%。制造业投资、基建投资和房地产开发投资增速继续回落。 六、房地产销售增速继续回落，朝着止跌回稳迈进 1-9月份，新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%；其中住宅销售面积下降5.6%。新建商品房销售额63040亿元，下降7.9%；其中住宅销售额下降7.6%。9月房地产销售额、销售面积增速继续回落，房地产市场仍处在调整阶段。 房地产新开工、施工和竣工也处在低位。1-9月份，房地产开发企业房屋施工面积648580万平方米，同比下降9.4%。其中，住宅施工面积452165万平方米，下降9.7%。房屋新开工面积45399万平方米，下降18.9%。其中，住宅新开工面积33273万平方米，下降18.3%。房屋竣工面积31129万平方米，下降15.3%。其中，住宅竣工面积22228万平方米，下降17.1%。 9月末，商品房待售面积75928万平方米，比8月末减少241万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。狭义的商品房待售库存略微下降。 9月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为92.78，环比继续略微回落。 9月房地产市场延续了二三季度的下行趋势，房地产销售面积、销售额同比增速继续回落，房地产市场继续降温。但我们仍然认为，正如统计局表示，“要看到目前房地产销售面积和价格同比还都在下降，房地产筑底转型是一个过程，这是正常现象，要以更大力度来推进房地产止跌回稳。”“房地产市场虽然有所波动，但是商品房销售和住宅价格同比降幅还是在收窄，去库存的成效在继续显现，房地产市场仍然朝着止跌回稳的方向在迈进。” 随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅将进一步收窄。 后续房地产政策仍有进一步加码的空间，包括调控政策、收储政策、城市更新仍有优化空间。我们认为，继2024年9月的“政策底”之后，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现。2026年上半年，有望成为房地产市场止跌回稳的关键节点。尽管存在反复，本轮经济下行的最大变量——房地产对宏观经济的整体拖累将显著收窄。 七、总结与展望 总的来说，9月宏观数据喜