宏观点评：6月财政有喜有忧，下半年呢？

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com分析师执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com相关研究1、《5月财政“收支双降”的背后》2025-06-202、《7月政治局会议前瞻》2025-07-203、《下半年政策还有哪些期待？—全面解读6月经济》2025-07-154、《6月CPI转正、PPI再创新低的背后》2025-07-095、《6月PMI延续反弹的背后》2025-06-30 熊园穆仁文 1、《政策半月2025-01-062、《制造业降2024-12-313、《2024年2024-12-304、《地产“止5、《社融再弱14 P.2请仔细阅读本报告末页声明步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。全年“保5%”难度降低，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，指向下半年应会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到财政端，后续财政政策发力可能分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，重点在于推动现有政策的落地，包括加快政府债券发行（尤其是专项债）、推动实物工作量加快形成等；再往后看，可能根据年内经济情况相机抉择是否进一步加码，房地产走势、出口表现仍是关键。4、短期看，有4点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物工作量形成情况等；2）出口走势，以及美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注8.1和8.12两个时间节点；3）房价、房地产销售的实际走势；4）7月底政治局会议对年内经济政策的定调。5、具体看，2025年6月财政收支有以下特征：1）6月一般财政收入增速由正转负，税收小幅改善、非税收入明显走弱。四大税种收入表现分化，工业生产相关税种以及消费税有所改善，个人所得税增速回落，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。一般财政支出增速进一步放缓、支出进度也明显慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。>总量看，6月一般财政收入增速由正转负，税收小幅改善、非税收入明显走弱。6月一般财政收入1.89万亿，同比增速由正转负至-0.31%。其中，税收收入1.38万亿，同比1.04%，较上月抬升0.47个百分点；非税收入5184亿，同比-3.7%、较上月回落1.46个百分点，也是连续2个月同比负增，主要原因仍是国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能会延续负增。>税收收入中，四大税种收入表现分化，工业生产相关税种以及消费税有所改善，个人所得税增速回落，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。四大税种中，增值税同比5%，较上月回落1.1个百分点，但整体仍处于较高水平，与同期工业生产表现持续偏强一致；企业所得税同比2.7%，较上月抬升2.7个百分点，指向企业营收边际可能有所改善；消费税同比2%，较上月抬升1.5个百分点，5月社零数据也有好转；个人所得税同比6.8%，较上月回落5.5个百分点，年初以来个税增速波动较大，可能与入库节奏、基数效应等有关。此外，土地和房地产相关税收同比-4.4%，降幅较上月收窄4.2个百分点，房产税多增是主要拉动。>一般财政支出增速进一步放缓、支出进度也明显慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。6月一般财政支出2.83万亿，同比0.38%、较上月进一步回落2.25个百分点。支出进度来看，6月一般 财政 支出 占全 年比 重为9.5%，明 显低 于季 节性 （近 三年 同期 均值为10.6%）。结构上看，中央支出增速继续快于地方，中央、地方财政支出增速分别为7.4%和-0.73%，分别较上月回落3.6和1.7个百分点。投向上看，基建方面，整体支出增速同比-9.9%、较上月回落1.1个百分点，其中交通运输、城乡社区、农林水相关支出均延续负增，交通运输降幅进一步走扩；民生方面，教育、社保相关支出增速回落，卫生健康相关支出增速抬升。2）6月政府性基金收入增速大幅抬升，土地出让收入加快入库是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出显著提速。>收入端看，6月政府性基金收入3959亿，同比由负转正至20.8%，较上月大幅抬升29个百分点。其中，土地出让收入2990亿，同比21.9%、较上月明显改善， P.3请仔细阅读本报告末页声明是政府性基金收入的主要支撑。虽然同期百城土地成交面积也由负转正至2.29%，但改善幅度有限，因此倾向于认为土地出让收入同比大幅改善，可能与年中加快土地出让收入入库有关，后续土地出让收入可能仍会承压。>支出端看，6月政府性基金支出1.41万亿，同比79.2%、较上月大幅抬升70.4个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比由负转正、为5.87%；扣除土地出让收入安排的支出后同比大幅增长164.2%、延续较高增速，一是去年基数偏低，二是同期专项债发行明显加快、相关支出提速。风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：6月一般公共财政支出增速回落资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：6月政府性基金收入增速大幅抬升资料来源：Wind，国盛证券研究所-10-505101523-0623-0823-1023-1224-0224-04%公共财政支出:当月同比公共财政支出:累计同比-40-30-20-10010203023-0623-0823-1023-1224-0224-04%政府性基金收入:累计同比政府性基金收入:当月同比 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：6月基建支出增速回落，民生相关支出增速表现分化资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：6月政府性基金支出增速改善资料来源：Wind，国盛证券研究所-15-10-50510152025科学技术社会保障节能环保卫生健康文体传媒%2025-05-60-40-2002040608010023-0623-0823-1023-1224-0224-04%全国政府性基金支出:累计同比全国政府性基金支出:当月同比 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.5致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com