宏观点评：二季度经济有喜有忧，后续怎么走？政策呢？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020年07月17日 宏观点评 二季度经济有喜有忧，后续怎么走？政策呢？ 事件：2020年二季度GDP同比3.2%（前值-6.8%，预期2.9%）。6月工业增加值同比4.8%（前值4.4%）；1-6月固定资产投资累计同比-3.1%（前值-6.3%），其中：房地产投资累计增速1.9%（前值-0.3%），基建投资-0.1%（前值-3.3%），制造业投资同比-11.7%（前值-14.8%）；6月社零同比-1.8%（前值-2.8%）。 核心观点：经济向上修复进一步确认，但下半年挑战仍大，政策转向言之尚早。 1、二季度GDP为何超预期？Q2实际GDP当季增速3.2%，略高于市场预期的2.9%，与我们预期的3.3%基本一致；三大产业当季增速全部回正，二产修复快于三产，其中工业建筑业大幅反弹，信息技术服务业和金融业延续高增，批发零售、住宿餐饮触底反弹。二季度GDP超预期主因有三：1）净出口好于预期，其背后是出口强韧性，进口增速低位徘徊；2）地产韧性好于预期，其背后是地方政策的差异化松动、货币宽松带来的利率下行和通胀预期；3）工业生产好于预期，其背后是国内疫情迅速受控，复工复产进展迅速；同时出口、地产、基建等需求端保持韧性，为生产恢复提供条件。维持此前判断，GDP增速将逐季改善，累计增速三季度很大可能转正，Q3、Q4当季增速有望反弹至5.7%、7.6%，全年实际增长2.9%左右甚至更高；低基数下，明年一季度GDP增速大概率将高于10%，之后逐季回落。 2、生产端：工业生产处于瓶颈期，服务业修复明显放缓。二季度工业增加值增速维持在4%-5%，迟迟未能恢复去年近6%的水平，反映工业生产处于瓶颈期。6月当月，医药和电气、电子制造业（出口产业链）回升较大，基建产业链回落较多，服务业生产修复明显放缓，可能受北京疫情复发影响。预计下半年生产端将延续修复，其中工业生产难大升，服务业生产修复空间更大。 3、投资端：基建和房地产投资为主抓手，制造业投资仍弱 >基建投资有所放缓、但下半年仍将高增，关注洪水的扰动。二季度基建投资在融资端支持下持续发力，成为逆周期政策的主抓手。6月基建投资当月增速小幅放缓，主因有二：1）6月基建专项债融资大幅回落；2）暴雨洪灾拖累建筑施工，压制短期节奏，但预计整体影响有限。我们继续提示，偏乐观预期下，全年基建投资可能11%以上，对应下半年单月增速有望破20%。 >房地产销售放缓，投资继续回升。二季度楼市景气度大升，6月除销售放缓外，开工、施工、竣工等全面回升，房地产投资累计增速在主要经济指标中率先转正。我们继续提示，各地房地产仍有望差异化松动，房地产投资有望延续上行，但斜率趋于放缓，全年增速有望5%左右。 >制造业投资弱势反弹，后续仍不容乐观。6月制造业投资延续恢复，但仍然负增两位数以上，疫情与外需的双重压制影响明显。6月当月，医药制造、食品加工&制造、运输设备、纺织业表现较好。往后看，预计制造业投资延续温和修复态势，但要转正难度较大。 4、消费端：低于预期，“报复性”消费难以实现。6月当月，汽车消费再成最大拖累，主要受到高基数、积压需求已基本释放等因素影响；餐饮消费反弹放缓，疫情压制仍然明显。整体看，二季度消费增长持续放缓，增速低于预期，“报复性”消费难以实现。 5、就业端：小幅好转，结构性压力仍大。二季度调查失业率呈震荡回落态势，但大学生等重点群体的结构性就业压力仍大，6月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率达到19.3%。我们继续提示，下半年真实就业形势严峻，稳就业仍是重中之重。 6、维持我们中期报告观点，下半年资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；受制于疫情反复、全球经济衰退、中美冲突等不确定因素，下半年稳增长、稳就业压力仍大，政策转向言之尚早，“宽财政+松货币”尚属政策必选项，降准降息仍可期，房地产和基建仍是主抓手，下半年也会更加注重改革。短期内，建议密切跟踪7月底政治局会议的信号。 风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策效果不及预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 杨涛 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《“成功向内求”—宏观经济2020中期展望》2020-07-13 2、《下半年基建投资高增，幅度和结构如何?》2020-07-05 3、《6月PMI超预期回升的信号》2020-06-30 4、《海外第二波疫情来袭，对出口影响几何？》2020-06-27 5、《修复斜率放缓，后续怎么走？—全面解读5月经济》2020-06-15 2020年07月17日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 三因素助力 GDP 超预期，行业分化供需分化仍明显 ................................................................................................. 3 生产端：工业生产处于瓶颈期，服务业修复明显放缓................................................................................................. 5 投资端：基建和房地产投资主抓手，制造业投资仍弱................................................................................................. 6 洪灾影响基建投资节奏，不改高增趋势 .............................................................................................................. 6 房地产销售放缓，投资累计增速已转正 .............................................................................................................. 8 制造业投资弱势反弹，后续仍不容乐观 ............................................................................................................ 10 消费端：低于预期，“报复性”消费难以实现............................................................................................................. 11 就业端：失业率延续回落，结构性压力仍大 ............................................................................................................ 12 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表1：第二产业修复快于第三产业 ......................................................................................................................... 3 图表2：服务业内部分化明显 ................................................................................................................................... 3 图表3：出口韧性较强，进口增速低位徘徊 ............................................................................................................... 4 图表4：房地产市场景气度迅速恢复 ......................................................................................................................... 4 图表5：上半年供需分化明显，供给整体好于需求 ..................................................................................................... 5 图表6：工业增加值回升力度继续减弱 ..................................................................................................................... 5 图表7：服务业生产修复放缓 ................................................................................................................................... 5 图表8：水电高增导致6月发电耗煤数据偏低 ........................................................................................................... 6 图表9：分行业工业增加值当月同比 ......................................................................................................................... 6 图表10：基建投资增速反弹有所放缓 ....................................................................................................................... 7 图表11：6月专项债融资大幅回落 ........................................................................................................................... 7 图表12：11大中城市降水量处于近年来高位 ..............................................................................