业绩增长稳健，高端品牌势能持续强化

毛戈平发布2025年度业绩公告，2025年公司实现营业收入50.50亿元/+30.01%，归母净利润12.04亿元/+36.73%。2025H2公司实现营收24.62亿元/+28.70%，归母净利润5.34亿元/+37.52%。2025年经营活动现金流净额11.99亿元，同比+23.83%，主要系销售增长产生的现金流入增加。 分析判断: 收入端：彩妆护肤均衡增长，线上线下协同发力。 2025年公司实现营业收入50.50亿元/+30.01%。分产品线看：1）彩妆收入29.96亿元/+30.04%/占59.33%，销量+30.9%，均价-0.6%；底妆类、光影类产品保持强势表现，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3亿元；此外，公司不断完善彩妆布局，2025年推出眼妆类新品星空眼影和大地眼影，取得优异表现；2）护肤收入18.73亿元/+31.08%/占37.08%，销量+24.6%，均价+5.2%；多款明星护肤产品实现良好业绩，2025年奢华鱼子面膜及奢华鱼子眼膜分别实现零售额超10亿元和1亿元，养肤焕颜黑霜实现零售额超3亿元；3）香氛收入0.34亿元//占0.67%，均价309.5元/件，销量10.94万件；4）化妆培训收入1.47亿元/-2.85%/占2.92%。公司产品线持续丰富，截至2025年底，产品组合包括涵盖彩妆、护肤及香氛的469个单品，其中彩妆381个，护肤56个，香氛32个。 分渠道看：1）线下收入24.26亿元/+24.49%/占48.03%；公司稳步扩张线下专柜并加大营销力度，截至2025年底，品牌专柜445家/+36家，其中自营412家/+34家，经销33家/+2家；2025年同店店效同比增长16.7%至5.6百万元。2）线上收入24.77亿元/+38.83%/占49.05%；公司线上通过直销和经销全面覆盖天猫、抖音、京东、淘宝和小红书等电商平台，影响力持续扩大，截至2026年2月底，品牌在小红书上吸引了超过110万名粉丝，抖音主页拥有超622万名粉丝，天猫网店拥有超过800万名粉丝。凭借坚实的品牌形象、产品优势和消费者信任，品牌客群和复购率均稳步提高，截至2025年底，公司线上及线下注册会员总数分别约15.6百万人及6.4百万人，2025年线上与线下渠道复购率分别为30.3%/36.5%，同比+2.8pct/+1.6pct。 利润端：毛利率稳健&费用管控良好，净利率稳中有升。盈利能力方面，2025年公司毛利率84.22%/-0.15pct；归母净利率23.84%，同比+1.17pct；公司毛利率维持高 位，净利率稳中有升。期间费用率方面，2025年公司销售费用率48.28%/-0.74pct，管理费用率5.33%/-1.57pct，财务费用率0.05%/-0.09pct；公司收入规模扩大，各项费用率均有所下降。 持续完善全渠道布局与产品矩阵，外延及全球化布局驱动长期增长。公司从产品、渠道和品牌等多维度持续夯实竞争力，推动业务规模稳步扩张。1）产品：从产品开发、市场趋势 和专业化妆水平的角度持续优化和推新，彩妆开发针对不同肤色及肤质的产品，扩大突出地位；护肤采用有效成分和技术以丰富种类；香氛从东方文化的哲学思考进行产品构思，并甄选全球优质原料和调香工艺。2）渠道：线下继续开拓新市场，加密已有业务的高线级城市门店数量，向更高端商场渗透。线上建设自有官方网店，同时拓宽第三方电商平台的覆盖面。3）品牌：提升毛戈平品牌势能，强化高端美妆品牌领先地位，并战略性地孵化新的高端品牌，寻求投资有望增长并具备协同效应的品牌。4）海外：战略性进军海外，将东方产品的魅力与对 当地市场的洞察力相结合，推动海外业务稳步建立。 投资建议 毛戈平作为国货高妆美妆品牌的典范，稀缺性显著，护城河深厚，中长期品类与渠道拓展空间充足，成长确定性强。结合公司业绩表现，我们微调2026-2027年预测，并新增2028年预测，预计公司2026-2028年营收分别为65.60/82.65/101.38亿元（2026-2027年 前值65.03/82.58亿 元），2026-2028年 归母 净利 润 分别 为15.83/20.20/25.11亿元（2026-2027年前值15.06/19.18亿元），对应EPS分别为3.23/4.12/5.12元（2026-2027年前值3.07/3.91元），对应2026年3月27日收盘价74.35港元，PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。（汇率：1港元=0.88人民币） 风险提示 1）行业竞争加剧；2）新品建设不及预期；3）渠道扩张不及预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。