核心观点
- 特步国际2025年主品牌收入略低于市场预期，主要原因是主品牌销售收入增长1.5%低于预期，主品牌营收减速与运动服饰行业整体承压、大众定位竞争激烈以及公司推行DTC转型回购部分经销商库存有关。
- 专业运动分部（以索康尼品牌为主）如期保持30.8%的快速增长，但服装品类占比提高导致毛利率同比下降1.7个百分点。
- 公司整体盈利增速超过收入，部分原因来自政府补助、金融资产公允价值收益增加等带来的其他收入及收益净额增加。
- 公司整体财务状况保持相对稳健，但经营活动净现金有所下降，平均存货周转天数同比增加9天，平均应收账款周转天数为120天，平均应付账款周转天数为87天，同比减少14天。
- 预计2026年公司整体收入有望保持中单增长，但盈利短期可能承压，中期仍对公司多品牌策略保持期待。
- 根据公司25年度业绩公告以及运动服饰消费行业目前的形势，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为0.49、0.48元和0.55元。
- 参考可比公司，给予公司2026年12倍PE估值，对应目标价6.57港币，维持“买入”评级。
关键数据
- 2025年公司营业收入和净利润同比分别增长4.23%和10.75%。
- 专业运动分部毛利率同比下降1.7个百分点至42.8%。
- 专业运动分部营业利润率同比提升0.7个百分点至7%。
- 2025年度公司平均存货周转天数为77天，同比增加9天；平均应收账款周转天数为120天，同比持平；平均应付账款周转天数为87天，同比减少14天。
- 报告期公司经营活动净现金为9.52亿元，同比下降23%。
- 2025年公司整体净现金大幅增长73.4%至17亿元。
- 预计2026年公司整体营收增速预计在5%左右，但盈利同比不及收入。
- 预计2027年开始盈利弹性有望逐步释放。
研究结论
- 公司短期面临主品牌营收增速放缓和费用增加的压力，但长期仍看好多品牌策略，特别是索康尼品牌的持续增长。
- 给予公司2026年12倍PE估值，对应目标价6.57港币，维持“买入”评级。
- 风险提示：行业竞争加剧，运动服饰消费复苏不及预期，新品牌增长低于预期等。
