供需矛盾影响价格，Q4业绩同环比承压

海螺水泥(600585) 水泥/公司点评/2026.03.24 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 事件：2026年3月24日，海螺水泥发布2025年年报，4Q2025公司营收212.34亿元同降7.19%；归母净利润18.09亿元同降27.59%，扣非后归母净利润16.51亿元，同降33.59%，分红比率55.29%。 基本数据2026-03-24收盘价(元)23.20流通股本(亿股)52.99每股净资产(元)35.93总股本(亿股)52.99 旺季不旺价格承压，Q4业绩同环比下降：需求端四季度旺季不旺，4Q2025全国水泥产量4.46亿吨，同降10.65%；价格方面，需求不足且错峰生产执行不力，库存持续高位，4Q2025全国水泥均价356.4元/吨，同降15.9%。4Q2025公司扣非后归母净利润同减（33.59%）环减（5.09%）。 成本下降大于价格，2025年吨盈利有所上升：根据我们测算，2025年公司水泥熟料吨收入为230元/吨，同降16元/吨；吨成本166元/吨，同降21元/吨，吨毛利70元/吨，同增5元/吨，受益于成本下降吨毛利有所提升。吨期间费用同增2元/吨；利润端，2025年水泥熟料扣非吨净利同增2元/吨。 实物工作量或边际改善，供给加速约束下供静待重平衡。从需求端看，1-2月固定资产投资完成额:基础设施建设同增11.40%，固投中建筑安装工程同比增长0.6%，而2025M1-12为-8.4%，同比实现增长且环比实现显著改善。由于固定资产投资的统计标准是资金到位，提前于实物工作量可能预示着后续的实物量有较好的改善动能，支撑水泥需求。而供给端，今年“超产治理”或逐步落地，在此之上的“错峰生产”等减量调控政策执行或更佳。 分析师王涛SAC证书编号：S0160526020003wangtao01@ctsec.com 分析师朱健SAC证书编号：S0160524120002zhujian@ctsec.com 投资建议：我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润81.46/84.54/86.60亿元，同增0.4%/3.8%/2.4%， 最新收盘价对应PE为15x/15x/14x，维持“增持”评级。 相关报告 1.《需求影响价格，Q3业绩环比承压》2025-10-302.《价稳本降盈利提升，Q2业绩同比改善》2025-08-273.《行业协同支撑价格，Q1业绩同比改善》2025-04-30 风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。