一、宏观环境评述
1.1 经济：2026年中国经济开门红，国际贸易形势缓和，国内财政发力，投资和消费均环比好转，但工业产出增长力度更大，内循环供过于求，依赖出口。固定资产投资同比增长1.8%，制造业投资增长3.1%，基础设施建设投资增长11.4%，房地产投资萎缩11.1%。社会消费品零售总额同比增长2.8%，以旧换新类别商品消费萎缩3.36%，其他类别商品消费增长3.7%。工业产出同比增长6.3%，采矿业、制造业、公用事业产出分别增长6.1%、6.6%、4.7%。房地产新开工面积、竣工面积、销售面积、销售额同比分别萎缩23.1%、27.9%、13.5%、20.2%。70个大中城市新房房价环比萎缩0.3%，同比萎缩3.5%；二手房房价环比萎缩0.4%，同比萎缩6.3%。出口同比增长21.8%，贸易顺差同比增长26.3%。CPI同比增长1.3%，食品CPI和核心CPI分别增长1.7%和1.8%。PPI同比萎缩0.9%。M1同比增长5.9%，M2同比增长9%。广义财政收入同比萎缩1.4%，广义财政支出同比增长6.1%，广义财政赤字率或达到10.8%。
1.2 政策：欧美央行紧缩担忧骤然升温。2024年至2025年全球央行净降息比例高达86.4%。2026年2月美欧中日四大央行总资产同比增长3.7%，广义货币同比增长19.8%。3月中旬以来，澳洲联储、欧洲央行、英国央行均上调利率或预期，市场预期2026年欧洲央行加息64BP，英国央行加息63BP。美联储主席鲍威尔表示就业市场下行风险累积，通胀回落进展停滞，在看到通胀进一步改善前不会降息，下一步可能加息。市场预期2026年美联储政策利率维持不变、下调25BP以及下调更大幅度的官员数量分别为7位、7位和5位。美联储新主席人选沃什认为通胀是美联储的一种选择，若油价长时间高水平运行，下半年可能选择短期内收紧货币政策。
1.3 地缘政治：伊朗战争长期化风险。2018年特朗普退出伊朗核协议并重启制裁，2025年底美国和伊朗冲突加剧，3月中旬美国和以色列对伊朗发动空袭，伊朗进行顽强反击。伊朗新任最高领袖小哈梅内伊表示将继续关闭霍尔木兹海峡并攻击所有美军基地。霍尔木兹海峡是全球能源运输关键通道，目前日通航量较正常水平下降95%。国际能源署宣布向市场投放4亿桶石油战略储备，美国政府发布为期30天的制裁豁免令，允许从海上购买伊朗原油。国际能源署署长比罗尔称战争引发的能源危机对全球经济构成的威胁超大，相当于1970年代的两次石油危机与俄乌战争造成的天然气危机的总和。
二、贵金属市场分析
2.1 美债利率与美元汇率：2026年初美债利率先下行后反弹，2年期和10年期利率分别反弹至3.96%和4.42%。美元指数先回落至95.5后回升至100附近。预计美债利率或先升后降，十年期国债利率核心波动区间为3.8-4.8%。美元指数短期震荡过后仍将延续下行趋势，上方压力位分别为100.5和102，下方支撑位分别为95和90。人民币汇率偏强运行但升值空间相对有限，年内人民币兑美元汇率压力位分别为6.8和6.67。
2.2 市场投资情绪：现货市场方面，1月底白银ETF持仓量开始下降，黄金ETF持仓量继续上升直至2月底，3月份以来黄金价格再次调整而黄金ETF持仓量也开始下降。CFTC持仓方面，黄金基金净多率上升至24%，白银基金净多率下降至13.6%。
2.3 贵金属回顾展望：黄金长周期运行在2015年12月以来的大周期牛市当中，中期内偏强运行。白银工业需求预期被谨慎态度。预计金银比还有进一步上涨空间，上方压力区间为70-80，对应伦敦白银底部支撑区间为47.5-60美元/盎司。
2.4 贵金属相关图表：黄金与美元指数之间的负相关性有所减弱，黄金与美债实际利率之间的负相关性有所加强，黄金与原油之间的正相关性显著减弱，黄金与白银的正相关性有所减弱。
