一、宏观环境评述
1.1 经济：中国经济边际转弱但仍显韧性
- 2025年1-4月，中国经济展现韧性，主要得益于财政刺激、房地产和股市支持措施，以及关税威胁下的抢出口抢转口行为。
- 投资方面，固定资产投资同比增长4%，但房地产投资萎缩10.3%，制造业投资增长8.8%，基建投资增长10.85%。
- 消费方面，4月社会零售消费总额同比增长5.1%，家电数码等类别高增，但汽车消费受价格战拖累。
- 4月工业产出实际同比增长6.1%，但投资和消费萎缩程度扩大，供需失衡指数仍处于较高水平。
- 房地产方面，国房景气指数环比下滑，新房销售和销售额萎缩，竣工面积萎缩16.9%，新开工面积萎缩23.8%。
- 房价方面，70城新房和二手房价格环比萎缩，下跌城市数量增加，土地成交面积和溢价率处于低水平。
- 美国方面，通胀预期走高，消费者信心承压，制造业和服务业PMI回升，但失业数据显示就业市场趋弱。
1.2 政策：美国推大规模财政扩张政策
- 美国通过预算协调机制，通过OBBB法案，内容包括减税、取消绿色能源激励、减少福利待遇、增加边境安全开支等。
- CBO估计OBBB将增加未来十年财政赤字，穆迪将美国主权信用评级下调至Aa1。
- 地缘政治方面，俄乌谈判无果，美俄关系缓和，欧盟和英国对俄实施新一轮制裁，美伊核谈判取得进展，以色列加沙行动升级。
- 央行货币政策方面，中国降息降准，美联储放缓缩表但暂停降息，欧洲央行和日本央行维持各自政策。
二、贵金属市场分析
2.1 美债利率与美元汇率
- 美元指数2024年10月至2025年1月中旬上升，随后显著调整至98，因特朗普新政引发经济滞涨风险和信任危机。
- 美债十年期利率2024年9月至2025年1月中旬上升，随后回落，因新政不确定性催生衰退风险，但特朗普政策仍提振国债避险需求。
- 判断2025年美债利率大概率高位盘整，10年期国债利率核心波动区间为4-5%。
2.2 市场投资情绪
- 现货市场方面，金银ETF持仓量延续下降趋势，但金银价格突破上涨后企稳回升，黄金ETF持仓量增加，白银ETF持仓量减少。
- CFTC持仓方面，黄金基金净多率回升，白银基金净多率回落，金银多单拥挤度回落至正常水平。
2.3 贵金属回顾展望
- 长周期看，地缘政治风险和全球贸易货币体系重组推高地缘政治风险和储备分散化需求，黄金长周期牛市基础巩固。
- 中周期看，美国经济滞胀和全球经济衰退风险上升，经济增长疲软要求更多刺激措施，金价中期内偏强运行。
- 短期看，特朗普关税细节引发市场抛售，随后避险需求、美元信用受损、财金纪律担忧等因素叠加推高金价。
- 判断特朗普改革决心不变，市场仍面临全球贸易货币体系重组的冲击，美国及全球经济衰退风险最终需央行宽松政策化解，推动金价上涨因素持续存在。
2.4 贵金属相关图表
- 金银比值震荡回升，主要受全球制造业去库阶段和特朗普新政影响。
- 黄金与美元汇率和原油维持强负相关关系，黄金与白银的正相关性减弱，黄金与美债实际利率从负相关性回到正相关性。
三、研究结论
- 建议投资者继续持多头思路以中低仓位参与交易，偏向空头思维的交易者可以关注“多黄金空白银”的套利交易。
