宏观贵金属周报

日期 类别宏观贵金属周报 2025年5月23日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 地缘政治风险与财政可持续性担忧 一、宏观环境评述 1.1经济：中国经济边际转弱但仍显韧性 由于两重两新财政刺激措施、房地产和股市支持措施继续起效，以及关税威胁下的抢出口抢转口行为，2025年1-4月份中国经济边际转弱但仍展现出较强韧性，这意味着在5月初全面降息降准之后，近期新增财政政策紧迫性有所下降。投资方面，2025年1-4月份固定资产投资同比增长4%，增速较前值回落0.2个百分点但较2024年加快0.8%，关注海外需求恶化对企业投资意愿的抑制作用。其中房地产投资同比萎缩10.3%，萎缩程度较前值扩大0.4个百分点但较2024年收窄0.3个百分点，2022年以来连续四年萎缩10%左右；制造业投资同比增长8.8%，增速较前值回落0.3个百分点且较2024年放缓0.4个百分点，AI投资热潮难以对冲外需疲软影响；基建投资同比增长10.85%，增速较前值放缓0.65个百分点但较2024年加快2.3个百分点，警惕基建投资增速见顶可能性。消费方面，2025年4月份社会零售消费总额同比增长5.1%(前值5.9%)，前四个月累积同比增长4.7%(前值4.6%)；家电数码等以旧换新类别持续高增，家具和办公用品消费升温但建筑装潢消费持续低迷，价格战拖累汽车消费。 产出方面：4月份工业产出实际同比增长6.1%，较前一月回落1.6个百分点，好于制造业PMI生产分项所表征的情况，反映出硬数据和软数据之间的差异。以2016年至2019年线性趋势外推为基准，4月份产出出超程度从3.37个百分点缩减到2.71个百分点，投资萎缩程度从24.86个百分点扩大到25.04个百分点，消费萎缩程度从9.79个百分点扩大到9.98个百分点，总体供需失衡指数从20.69回落到20.22，2022年下半年以来震荡缓解但仍处于较高水平。 房地产方面，2024年4月份国房景气指数录得93.86，环比回落0.09，为2024年5月份以来首次出现环比下滑。2025年1-4月份新房销售面积同比萎缩2.8%，萎缩程度较1-3月份收窄2.8个百分点；新房销售额同比萎缩3.2%，萎缩程度较1-3月份扩大1.1个百分点；竣工面积同比萎缩16.9个百分点，萎缩程度较1-3月份扩大2.6个百分点；新开工面积同比萎缩23.8%，萎缩程度较1-3月份收窄0.6个百分点。4月底新房待售面积78142万平方米，环比减少522万平方米，以近12个月滚动平均销售计算的库存去化月数从8.96回落到8.92，以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的广义库存去化月数为77.92(去年同期为79.11)，房地产库存压力小幅缓解但整体上仍处于高水平区间。 房价方面，4月份七十城新房房价环比萎缩0.1%，连续五个月持平；房价环比下跌城市数从41个上升到45个，为近五个月最大值；二手房房价环比萎缩0.4%，萎缩程度为近六个月最大值，房价环比下跌城市数从56个上升到64个。高频数据方面，百城土地成交面积自2025年11月至12月放量增长后回到之前的低水平区间，5月18日当周成交溢价率1.3%，也回到三年来的低水平区间；十大城市新房销售面积月均429万平方米，三十城月均销售面积878万平方米，2024年10月份以来先升后降大致稳定；二手房挂牌量指数和挂牌价指数持续走低，挂牌量跌幅放缓但挂牌价跌幅扩大。 密歇根大学消费者调查报告显示美国通胀预期进一步走高而消费者信心继续承压，5月份美国一年期通胀预期从前值6.5%上升到7.3%，为1982年以来最高值；五年期通胀预期从前值4.4%上升到4.6%，为1991年以来最高值；消费者信心指数从前值52.2下降至50.8，进一步接近2022年6月份的历史最低值50。5月份美国Markit制造业和服务业PMI初值均从荣枯分界线附近回升至52.3%，显示贸易形势缓和对于经济的短期支撑作用；欧元区制造业PMI初值环比回升0.4 个百分点至49.4%，而服务业PMI初值环比回落1.2个百分点至48.9%，综合PMI初值则回落到49.5%，为近六个月最低值。 在周度失业数据方面，5月17日当周美国初请失业金人数环比减少0.2万至22.7万，四周移动均值为23.15万，为2024年11月份以来最高值；5月10日当周续请失业金人数环比增加3.6万至190.3万，为2023年12月份以来最高值，数据显示在特朗普对内整顿联邦机构对外推行关税武器化的双重影响下，美国就业市场趋弱迹象更加明显。 1.2政策：美国推大规模财政扩张政策 2025年4月份美国参众两院通过统一的预算决议版本从而解锁预算协调机制(budget reconciliation)，这使得共和党只需凭借党内的选票支持就能通过财政相关议程而无需担忧民主党阻挠。5月18日众议院预算委员会以17票对16票通过众议院2025财年协调法案《One Big Beautiful Bill，OBBB》，5月22日众议院以215票对214票惊险通过OBBB，后续将提交给参议院审议。OBBB完全反映特朗普MAGA理念也带有短期功利性质，内容包括延长2017年减税法案并引入多项创新性税收抵免、取消拜登政府推出的大部分绿色能源激励措施、减少无业人士和非法移民的福利待遇、支持农业与中小企业发展、大幅增加边境安全开支、为金顶导弹防御系统提供资金、将债务上限提高4万亿美元等。CBO估计OBBB将使得未来十年(在基线预期上)美国财政收入减少3.56万亿美元、财政支出减少1.25万亿美元而财政赤字增加2.31万亿美元；且减税主要分布在2026年至2029年而减支主要分布在2031年至2034年，在经济增长假定不变的情况下美国未来十年平均赤字率将会从基线预期的5.8%上升到6.5%。5月16日穆迪决定将美国主权信用评级从最高级Aaa下调至Aa1，理由是美国政府债务和利率支付比例增加使得财政不可持续的风险有所上升，此前标普和惠誉分别在2011年和2023年 将美国主权信用评级从最高级AAA下调至AA+。 数据来源：CBO，建信期货研究发展部 地缘政治方面，5月15日俄乌在土耳其举行低级别直接谈判几乎没有达成任何共识，5月19日美俄元首通话后放弃旨在迫使俄罗斯在乌克兰停火的威胁，5月20日欧盟和英国宣布对俄罗斯实施新一轮制裁措施，G7财长会议尝试将俄罗斯出口原油的价格限制从60美元/桶下调到50美元/桶但尚未达成共识。4月12日至5月11日美伊举行四轮核谈判，5月14日伊朗称愿放弃核武器路线以换取解除美经济制裁，而5月20日CNN报道以色列正在为打击伊朗核设施做准备，观察到的军事准备工作包括空军弹药的运输和空中演习的完成。以色列3月18日起恢复打击加沙地带、5月份启动旨在全面接管加沙地带的“基甸战车”军事行动，美国与利比亚商量将百万加沙居民迁往利比亚。 央行货币政策方面，5月20日中国1年期和5年期以上LPR均下调10BP，2025年以来美联储再次放缓缩表步伐但暂停降息，欧洲央行三次议息会议继续降息，日本央行一次加息后连续两次会议按兵不动。目前市场预期2025年9月和12月美联储分别降息25BP。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮。2025年1月中旬至4月下旬美元指数显著调整至98，因特朗普2.0政府上台后对内以保守价值观大幅整顿联邦机构和美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化和重构美国地缘战略空间；国内外 多项重大改革同时推进催生美国经济滞涨风险且引发美元美债信任危机，而美联储在通胀预期压力下对于降息以稳定市场心存顾虑，与此同时日本央行持续加息而欧洲加大财政刺激力度推动再军事化，跨国资金逃离风口浪尖的美国转投欧日避风港。4月下旬至5月份美元指数在98至102之间偏弱震荡，特朗普以温和言论安抚市场但坚定推进国际贸易体系改革，贸易逆全球化在修复贸易失衡的同时也必然引发金融去美元化结果，且国会推大规模财政刺激方案也引发对美国财政可持续性的担忧。特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常必然损害了美元信用和美国软实力，另一方面美国贸易状况改善以及制造业回流也能增强美元价值，且美联储宽松货币政策以及后续降税减费措施应该能改善美国经济增长前景，我们判断美元指数或在95-110之间宽幅运行。 2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%，驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至4月初美债10年期利率回落到4%附近，因因特朗普2.0政府上台后国内外多项重大改革同时推进，新政不确定性前景催生美国经济衰退风险；4月份美债10年期利率在4-4.5%之间运行，因特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害美元信用引发跨国资金抛离美债行为，国会推大规模财政刺激方案引发对美国财政可持续性的担忧，但关税武器化持续提振国债的避险需求。由于特朗普重组国际贸易体系一方面增强美国硬实力另一方面削弱美国软实力，经济增长动能的增强以海外美债需求的减弱为代价，我们判断2025年美债利率大概率高位盘整，10年期国债利率核心波动区间为4-5%。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，2024年初至5月上旬全球金银ETF持仓量继续延续2022年 下半年以来的下降趋势，而在金银价格突破上涨2个月之后金银ETF持仓量也企稳回升，2025年以来特朗普新政不确定性提振黄金ETF投资意愿但全球经济增长动能前景减弱抑制白银ETF投资意愿。2025年5月22日SPDR黄金ETF持仓量为923.89吨，较2024年5月份阶段性低点高出11.9%；SLV白银ETF持仓量为14133吨，较2024年10月份阶段性高点回落5.6%。 在CFTC持仓方面，2025年5月13日当周非商业机构减持黄金期货期权多单4516张并增持空单578张，分别减持白银期货期权多单2630张和空单888张，结果是黄金基金净多率回升至21.1%而白银基金净多率回落到28%；金银净多率的八年COT指标分别为63.4%和85.7%，这意味着黄金多单拥挤度回落到正常水平而白银多单拥挤度处于偏高水平。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球政治经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢；特朗普2.0循丛林法则推行关税武器化和重构地缘战略空间，全球经贸体系加速重组并开启乱纪元模式，黄金长周期牛市基础进一步巩固。从中周期看，特朗普国内外同时推动多项激进改革措施使得美国经济滞胀和全球经济衰退风险急剧上升，经济增长疲软要求更多经济刺激措施(宽松货币政策或/与积极财政政策)来对冲，经济衰退前景与逆周期政策预期使得金价中期内偏强运行，人民币汇率贬值前景使得国内金价相对更强，全球经济疲软前景使得白银相对较弱而金银比值趋于上升。从短期看，4月初特朗普公布超预期的对等关税细节引发全球金融市场海啸，金价在流动性风险引发的无差别抛售中从3168美元/盎司回落到2956美元/盎司；随后中美博弈持续升级催生避险需 求、特朗普破坏美国信用引发股债汇三杀、特朗普威胁解雇