宏观贵金属周报：特朗普言论反复致金价暴涨暴跌

类别宏观贵金属周报 2025年4月25日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 特朗普言论反复致金价暴涨暴跌 一、宏观环境评述 1.1经济：美欧制造业改善但服务业恶化 美国4月份Markit制造业PMI初值环比上升0.5个百分点至50.7%，但服务业PMI初值环比回落3个百分点至51.4%，制造业PMI可能受特朗普关税政策不确定性引发的需求前置影响，而服务业PMI则受累于特朗普新政引发的经济衰退前景。类似的是，欧元区4月份Markit制造业PMI初值环比上升1个百分点至48.7%，但服务业PMI初值环比回落1.3个百分点至49.7%。但美国无论是制造业还是服务业PMI均高于欧元区，显示近期关税政策不确定性可能对欧洲经济冲击更大。 美国4月19日当周初请失业金人数环比增长0.6万至22.2万，近四周移动平均值22.025万，较三月底读数减少0.275万；4月12日当周续请失业金人数环比减少3.7万至184.1万，两者均处于2024年下半年以来的较低水平区间，显示近期美国联邦政府整顿暂时还没影响到就业市场。 4月23日，美联储发布最新一期全国经济形势调查报告（简称褐皮书）。褐皮书显示，自上次报告以来，美国经济活动几乎没有变化，但国际贸易政策的不确定性在各份报告中普遍存在；仅有五个地区经济活动略有增长，三个地区报告经济活动基本保持不变，其余四个地区报告经济活动略有下降；随着经济不确定性的增加，特别是围绕关税的不确定性，多个地区的前景显著恶化。 4月22日，国际货币基金组织IMF公布最新一期《世界经济展望》报告，其中IMF将2025年经济增长预期从3.25%下调至2.79%，这也是近20年来除受2008 年金融危机和2020年新冠疫情外的最低增速，其中中国和美国经济增长预期分别从4.48%和2.15%下调至3.95%和1.83%，主要受到国际贸易紧张形势的影响。 1.2政策：特朗普政府言论反复 4月2月特朗普政府抛出蓄谋已久的对等关税，其中关税税率远超事前诸多机构根据“平均最惠国税率+增值税率”计算出来的结果，因此引发市场剧烈波动。中美在几轮斗鸡博弈后，双方相互对等关税税率均上升到125%。而后特朗普宣布对其他高额对等关税的经济体暂时豁免90天（改征10%的基础对等关税）以推进贸易谈判，并在对等关税中豁免半导体、智能手机、笔记本电脑等电子产品，特朗普的说法是这些类别商品会在两个月内开征25%税率的行业关税。 4月17日，美国贸易代表办公室USTR就针对中国海运物流和造船业的301条款调查，决定分两阶段采取限制措施；在自2025年4月17日起的第一阶段中，针对中国船东和航运经营公司，征收基于净吨位/每次挂靠美国港口的费用，每船净吨收费从50美元逐步递增到140美元(前半年免收，一年递增30美元，每年最多对单船收取5次)；针对中国建造的船舶，按净吨位或集装箱量征费，每船净吨收费从18美元逐步递增到33美元或者每船每集装箱收费从120美元逐步递增到250美元(前半年免收，每年最多对单船收取5次)；对于非美国建造的汽车运输船，每单位车（CEU）收取150美元费用（前半年免收）。在自3年后实施的第二阶段中，为了激励美国建造的液化天然气（LNG）船舶，限制了对通过外国船只运输液化天然气的限制，这些限制将在22年内逐步增加。 4月21日，美国敲定对来自东南亚四国的太阳能电池和组件征收反倾销和反补贴关税，此次关税决定源于美国制造商对中国企业在东南亚设厂、低价倾销产品并接受不公平补贴的指控。根据美国商务部公告，太阳能产品将按原产国被征收不同幅度的关税：马来西亚34.4%、泰国375.2%、越南395.5%而“拒不配合调查”的柬埔寨为3521%。一些知名企业被设定个性化税率，如位于马来西亚的晶科能源被征收41.56%的关税、位于泰国的天合能源为375.19%、位于越南的晶澳太阳能为120%。 特朗普漠视全球政治经济规则执意以关税武器化强硬改革国际贸易货币体系引发市场对美国资产的担忧，尤其是特朗普政府威胁解雇美联储主席鲍威尔引发市场对美国财经纪律失控的担忧，美国接连上演股债汇三杀，由此引发的避险需求也推动伦敦黄金一度突破3500美元/盎司的记录高位。面对市场波动与经济困境，特朗普政府改口称没有计划解雇鲍威尔，而且很快与中国达成贸易协议，市场情绪得以初步恢复。但中国澄清目前还没有开展中美贸易谈判，而是以部分商 品排除来应对企业短期困难。 4月25日政治局会议指出我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案；统筹国内经济工作和国际经贸斗争，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。会议强调要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用；适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济；创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。会议指出要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮。2025年1月中旬至4月下旬美元指数显著调整至98，因特朗普2.0政府上台后对内以保守价值观大幅整顿联邦机构和美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化和重构美国地缘战略空间；国内外多项重大改革同时推进催生美国经济滞涨风险且引发美元美债信任危机，而美联储在通胀预期压力下对于降息以稳定市场心存顾虑，与此同时日本央行持续加息而欧洲加大财政刺激力度推动再军事化，跨国资金逃离风口浪尖的美国转投欧日避风港。4月底特朗普政府澄清并无解雇美联储主席的计划，而美国与其他经济 体的贸易谈判正在进行，消息令市场对美国财经纪律失控和特朗普政策不确定性的担忧有所减退，美元指数小幅反弹至100附近。由于制造业回流必然要求美元汇率贬值作为前置条件，而特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常也损害了美元信用和美国软实力，另一方面美国贸易状况改善以及制造业回流也能增强美元价值，且美联储宽松货币政策以及后续降税减费措施应该能改善美国经济增长前景，因此我们判断美元指数或在95-110之间宽幅运行。 2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%，驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至4月初美债10年期利率回落到4%附近，因因特朗普2.0政府上台后国内外多项重大改革同时推进，新政不确定性前景催生美国经济衰退风险；4月份美债10年期利率在4-4.5%之间运行，因特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害美元信用引发跨国资金抛离美债行为。由于特朗普重组国际贸易体系一方面增强美国硬实力另一方面削弱美国软实力，经济增长动能的增强以海外美债需求的减弱为代价，我们判断2025年美债利率大概率高位盘整，10年期国债利率核心波动区间为4-5%。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，2024年初至5月上旬全球金银ETF持仓量继续延续2022年下半年以来的下降趋势，而在金银价格突破上涨2个月之后金银ETF持仓量也企稳回升，2025年以来特朗普新政不确定性提振黄金ETF投资意愿但全球经济增长动能前景减弱抑制白银ETF投资意愿。2025年4月24日SPDR黄金ETF持仓量为948.56吨，较2024年5月份阶段性低点高出15%；SLV白银ETF持仓量为14073吨，较2024年10月份阶段性高点回落6%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2025年4月15日当周非商业机构分别增持黄金期货期权多单13920张和空单622张，分别减持白银期货期权多单1583张和空单629张，结果是黄金基金净多率下降至24.5%而白银基金净多率回升到23.5%；金银净多率的八年COT指标分别为70.6%和76.2%，这意味着金银基金净多率均处于偏高水平但也非绝对高位。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢；特朗普2.0循丛林法则推行关税武器化和重构地缘战略空间，全球政经体系进入乱纪元模式，黄金长周期牛市基础进一步巩固。从中周期看，特朗普内外部激进改革措施使得美国经济滞胀和全球经济衰退风险急剧上升，多重避险需求共振巩固金价中期上涨趋势，人民币汇率贬值使得人民币金价更为坚挺，全球经济疲软前景使得白银相对较弱而金银比值趋于上升。短期看，2024年12月中旬美联储鹰派降息利空落地后，黄金在岁末年初节日消费需求以及来自特朗普2.0新政的避险需求等因素影响下震荡上行；4月初特朗普对等关税措施远超市场预期，引发全球市场剧震并打压包括黄金在内的全球金融资产；但因特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害美元信用引发跨国资金抛离美国资产行为，来自全球贸易货币体系重组、美国和全球经济衰退前景、以及美国金融市场波动性的三重避险需求推动4月22日伦敦金价突破3500美元/盎司；虽然部分多头获利平仓叠加特朗普政府安抚市场言论使得金价有所回调，但整体看中级上涨趋势仍保持良好。 我们判断特朗普以美国优先原则推动国内外改革的决心并没有根本性变化，特朗普漫天要价和极限施压的谈判风格带给市场更大的不确定性，而在黑天鹅事件逐步落地之后市场要继续面对全球贸易货币体系加速重组对跨国产业链以及全球投资和资金流动的冲击，美国以及全球经济衰退风险最终需要央行宽松货币政策或者政府积极财政政策来化解，因此推动金价上涨的长期和中期因素将会继续存在，尽管金价短期飙升以及极高的市盈率水平也意味着金价波动性显著增强。建议投资者继续以多头思路参与交易，不要满仓追多但也不要随意猜顶甚至盲目做空，偏向空头思维的交易者可以关注“多黄金空白银”的套利交易。 2.4贵金属相关图表 周五伦敦和上海金银比值分别为99和95，2024年6月份以来震荡回升，主要受全球制造业补库力度偏弱和特朗普2.0新政影响。黄金与美元汇率和美债利率维持深度负相关关系，因美国短期经济增长动能走弱打压美元汇率和美债利率同时提振黄金的避险需求；黄金与原油之间的负相关性显著减弱，因美元指数偏弱调整同时提振黄金和原油等大宗商品资产；黄金与白银的正相关性显著减弱，因特朗普言论反复导致金价暴涨暴跌而白银价格大致持稳。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 【建信期货研投中心】 宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726 免责声明： 本报告由建信期货有限责任公司（以下简称本公司