宏观贵金属周报：中国加大逆周期调节力度应对外需不确定性
2025年3月7日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 中国加大逆周期调节力度应对外需不确定性 一、宏观环境评述 1.1经济：美国经济短期衰退风险 2025年初全球制造业景气度持续回升但服务业景气度有所走弱。2月份摩根大通全球制造业PMI环比回升0.5个百分点至50.6%，为2024年7月份以来最高值，显示欧美央行降息、中国一揽子经济刺激措施以及关税武器化威胁下的抢出口行为推动制造业景气度回升。全球服务业PMI环比回落0.6个百分点至51.6%，主要是特朗普2.0新政的不确定性加重了企业观望情绪；全球综合PMI环比回落0.3个百分点至51.5%，也是2024年1月份以来的最低值。 2月份中国官方制造业PMI环比回升1.1个百分点至50.2%，生产指数、新订单指数和企业采购量指数双双回到扩张区间，关税威胁下抢出口行为继续支撑中国短期经济；服务业PMI环比回落0.3个百分点至50%，显示春季假期过后的季节性变化；但建筑业PMI环比回升3.4个百分点至52.7%，与近期房企拿地热情升温相呼应，也反映财政扩张对基础设施建设的支持。 2月份美国ISM制造业PMI环比回落0.6个百分点至50.3%，其中新订单指数、产出指数和就业指数均明显走弱但物价指数上行至2022年7月份以来最高值；服务业PMI环比回升0.7个百分点至53.5%，新订单指数、就业指数和物价指数均环比回升。与之相比，2月份美国Markit制造业PMI环比回升1.5个百分点至52.7%但服务业PMI环比回落1.9个百分点至51%，ISM与Markit PMI的反向波动或说明特朗普2.0新政对中小制造企业和大型制造服务单位有利。 2025年1月份美国商品贸易赤字季调后达到1533亿美元，较前一月增长313 亿美元且为历史最高值，显示出关税威胁下的抢进口行为。在1月外贸数据和2月PMI数据发布之后，亚特兰大联储GDPNow模型将美国一季度实际GDP环比年率预估从2.3%下调到-2.4%，其中个人消费和固定投资分别拉动0.3和0.39个百分点，库存投资和政府支出分别拉动0.43和0.31个百分点，净出口拖累3.84个百分点。相比较，2024年四季度美国实际GDP环比年率增长2.35%，其中个人消费和政府支出分别拉动2.79和0.49个百分点，固定投资和库存投资分别拖累0.24和0.81个百分点，净出口拉动0.12个百分点。 数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部 2月份美国ADP私人非农就业新增7.7万，预期新增14万，前一月新增18.3万；新增就业岗位的减少主要集中在服务业，其中贸易、运输、公用事业以及教育和医疗保健行业的降幅最为显著，而商品生产公司的新增就业岗位增加大幅跃升。值得注意的是，该数据收集时间早于特朗普政府最近为缩减联邦政府规模而采取的大规模裁员行动。因此可能无法完全反映最新的就业形势。截至3月1日当周，美国初请失业金人数环比减少2.1万，近四周平均值上升到22.425万(1月底为21.7万)；截至2月22日当周，美国续请失业金人数环比上升4.2万至189.7万，为1月18日当周以来的最高值。新增ADP就业的走弱以及近期申请失业金人数的上升，都指向美国劳动力市场短期降温，但这与ISM2月份PMI的就业指数相背离。市场主流预期2月份美国新增非农就业16万而失业率维持在4%。 1.2政策：中国加大逆周期调节力度 2025年政府工作报告提出，将2025年经济增长目标定在5%左右，持平于2024年；CPI增长目标由3%下调至2%左右；财政赤字从3%大幅提高至4%左右，赤字规模5.66万亿元，地方专项债规模从3.9万亿元增长至4.4万亿元；发行特别国债规模从2024年的1万亿元增加值1.8万亿元，其中发行1.3万亿元超长期特别国债(2024年为1万亿)，发行5000亿元特别国债补充国有大型银行资本金；军 费预算增长7.2%，占GDP比重维持在1.5%。中国央行称今年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息；目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，还可研究降低结构性货币政策工具利率；进一步扩大科技创新和技术改造再贷款规模，拓宽政策支持的覆盖面。 政府工作报告中的2025年政府工作任务将提振消费和提高投资效益放在第一位。消费提振将通过提高消费能力、增加优质供给和改善消费环境来实现，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新（2024年为1500亿），中央预算内投资支持力度从7000亿元增长至7350亿元并进一步鼓励民间资本参与。政府工作报告对发展新质生产力从三方面进行部署：一是培育壮大新兴和未来产业，提到了商业航天、低空经济、生物制造、量子科技、具身智能、6G等。二是推动传统产业改造提升，提到“加快制造业重大基数改造升级、大规模设备更新和数字化转型。三是激发数字经济活力，要求持续推进“人工智能＋”行动、扩大５G规模化应用、促进平台经济规范健康发展等。 2月28日乌克兰总统泽连斯基赴华盛顿与美国总统特朗普会晤，但两人在白宫新闻发布会上闹翻，此后美国暂停对乌克兰的军事援助、情报共享以及星链服务。泽连斯基周末赴乌克兰寻求欧洲领导人支持，但欧洲领导人的支持以美国安全保障为前提条件。3月4日欧盟委员会主席冯德莱恩给欧盟成员国写了一封信，提出了一项“重新武装欧洲”(ReArm Europe)计划；该计划主要包括五项措施，重点是利用欧盟现有的财政工具，帮助成员国迅速且大幅提升国防支出：第一，允许成员国在不触发过度赤字程序的情况下大幅增加国防预算；第二，向成员国提供1500亿欧元的贷款用于国防投资，向乌克兰提供军事装备；第三，现有欧盟预算将更多资金用于国防相关投资；第四和第五，通过加速建立储蓄和投资联盟，以及通过欧洲投资银行来调动私人资本。3月5日德国候任总理默茨表示，德国将修改宪法，豁免国防和安全支出的财政支出限制，以不惜一切代价保护国家；超过1%的国防支出将被豁免在债务刹车之外，允许地方政府增加借贷规模，并启动一个5000亿欧元的基础设施基金，用于投资交通、能源电网和住房等优先领域。 据《纽约时报》报道，特朗普希望与中国达成一个范围广泛的协议，协议内容包括中国承诺在美国大量投资以及购买更多美国商品，特朗普也希望协议涵盖关于核武器的安全问题。中美双方的官员和智库正在拟定计划书，要促成中国元首到特朗普的私人别墅海湖庄园会面；中方官员与智库也在研究可吸引特朗普的献议，并向中国商界征询看法。中方的献议可能包括在美国投资设立太阳能、电动车和电池工厂，创造50万个就业机会；中国企业与美国企业设立合资公司，持有少数股权，或授权美企使用中国科技；中国大量购买美国商品，在维护朝鲜半 岛和平以及重建乌克兰问题上合作，以及承诺维持美元作为主要全球货币。而中方可能要求美国减免一些关税，以及放宽对中国获取先进技术的出口限制。3月6日除匈牙利总理欧尔班外的欧盟领导人在乌克兰特别峰会上就进一步支持乌克兰达成协议，26个成员国在峰会声明中强调：欧洲和乌克兰必须在谈判桌上占有一席之地，停战必须是长期协议的先决条件；乌克兰必须得到安全保障，其领土完整必须得到尊重；欧盟加强对乌克兰的财政和军事支持。 3月4日美国决定对墨西哥、加拿大和中国进口商品加征关税而三国也坚定反制。特朗普决定如期对加拿大和墨西哥征收25%关税，并称通过控制芬太尼流入美国来换取关税豁免的方案已不再可行，需要在美国建立汽车工厂等设施以避免关税；特朗普也以芬太尼问题为由，将对中国商品加征关税税率从10%提高到20%，中国国务院关税税则委员会发布公告，自2025年3月10日起，对原产于美国的鸡肉、小麦、玉米和棉花加征15%关税，对原产于美国的高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜和乳制品加征10%关税；中国商务部将莱多斯公司等15家美国实体列入出口管制管控名单，禁止向15家美国实体出口两用物项；将特科姆公司等10家实体列入不可靠实体清单，禁止上述企业从事与中国有关的进出口活动以及在中国境内新增投资，禁止不可靠实体清单中的美国因美纳公司向中国出口基因测序仪。加拿大宣布对总值1550亿加元(约1070亿美元)的美国进口商品征收25%的反制关税，首批300亿加元商品关税将于3月4日生效，剩余1250亿加元商品关税措施将在21日后生效；墨西哥将于9日宣布针对美加征关税的反制措施，加拿大总理特鲁多和墨西哥总统谢因鲍姆均表示已经做好与特朗普谈判的准备。3月5日特朗普决定给予福特、通用汽车和斯特兰蒂斯汽车公司为期一个月的关税豁免，对其通过美墨加协定从墨西哥和加拿大进口的汽车产品免除25%的进口关税。 3月6日欧洲央行下调政策利率25BP，实现自2024年6月份以来的第六次降息，美欧政策利差从最小87.5BP扩大到172.5BP。欧洲央行表示利率正在变得不那么限制性，反通胀进程进展顺利，潜在价格数据显示将在持续的基础上实现2%目标(此前表示将在今年内实现通胀目标)；这暗示通胀降温以及财政扩张预期可能使得欧洲央行放缓降息步伐。目前市场预期美联储将在6月、7月和10月会议分别降息25BP，概率分别为88.9%、59.2%和56.9%。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2025年初至今美元指数在冲高至110之后震荡回落到104附近，因新政不确定性、关税武器化、联邦机构整顿以及加州山火和禽流感等外部因素因素在短期内抑制美国经济增长动能，美联储探讨暂停或放缓缩表进程以应对债务上限问题解决前可能出现的美国银行系统准备金波动风险，特朗普强力介入俄乌冲突降低了地缘政治风险带来的避险需求，欧洲财政刺激预期显著提振欧洲国债利率和欧元汇率。全年看，由于美国政府财政扩张与美联储紧缩货币构成正反馈循环，特朗普2.0关税武器化在增强美国经济就业通胀韧性的同时也会削弱海外经济增长动能，我们预计2025年美元指数继续偏强运行，美元指数核心波动区间为103-114；但由于特朗普2.0新政以及外部短期因素对美国经济的冲击，在美国通过降税减费政策以及美国经济就业通胀韧性再度增强之前美元指数将有阶段性降温过程。特朗普2.0关税武器化威胁冲击中国外贸形势并施压人民币汇率，但有迹象表明中国决策层有意维持人民币汇率稳定，我们判断2025年人民币汇率整体偏弱但贬值幅度取决于中美博弈因此存在较大不确定性，人民币兑美元汇率核心波动区间为7.1-7.7。 2024年美国国债利率曲线利差从倒挂转为正向，3个月期美债利率回落103BP，而2年期和10年期国债利率分别上行2BP和70BP，主要是就业市场缓解与通胀韧性减弱使得美联储开启降息进程，但美联储降息与美国政府财政扩张重新增强就业与通胀韧性。2025年初至今美国10年期国债利率先从4.58%回升到4.79%再回落到4.16%，特朗普对内大规模驱逐移民、整顿联邦机构以及对外关税武器化使得美国经济衰退风险显著上升，市场对美联储降息预期再度升温。全年看，美国政府财政扩张以及地缘政治机遇增强美国经济就业与通胀韧性，但美联储政策利率和美元汇率偏高运行也会抑制通胀压力，特朗普2.0新政不确定性提振避险需求，我们判断2025年美债利率大概率高位盘整，10年期国债利率核心波动区间为4-5%。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，2024年初至5月上旬全球金银ETF持仓量继续延续2022年下半年以来的下降趋势，而在金银价格突破上涨2个月之后金银ETF持仓量也企稳回升，2025年以来特朗普新政不确定性提振黄金ETF投资意愿但全球经济增长动能前景减弱抑制白银ETF投资意愿。202
