市场普遍认为纸浆下游造纸环节需求不景气，压制纸浆价格，看淡后续浆价及相关标的行情。部分投资者认为纸浆价格在经历上半年趋势性上涨后，当前下游需求不支持维持高位，且前期价格上涨已透支部分后续需求，因此看空后续浆价和相关标的。
我们认为，供给端的不确定性是主导纸浆价格的关键因素。地缘冲突背景下，能源价格上行可能导致海外浆厂开工率下降，而纸浆供应格局集中，供给端收缩的影响或大于需求端不景气。因此，纸浆价格有望维持或进一步上涨。
纸浆供给格局集中，中国纸浆消耗大幅依赖进口，主要分布于南美、北美、东南亚、北欧等地区，供应商集中度较高。历史上浆价扰动多为供给端主导，如疫情后航运危机导致海运费飙升，俄乌战争期间欧洲天然气价格上涨导致部分纸浆厂关停，均助推纸浆价格大幅上涨。当前地缘冲突仍存不确定性，若未来能源价格持续高企，航运效率进一步受影响，纸浆供应端扰动加剧，或将助推浆价上行。
中期维度，商品浆近两年鲜有新增产能，当前行业开工率接近9成，需求端稳健增长，整体供需关系良好。全球商品浆投产节奏显示，继2024年年中Suzano公司Cerrado项目在巴西投产250万吨阔叶浆新产能后，近两年几乎没有新增项目。相反，现有产能关停时有发生，如Metsä Fibre公司宣布其位于芬兰Joutseno的纸浆厂将于3月31日开始停产。需求端，受生活用纸和特种纸增长拉动，全球纸浆需求维持在小个位数增速，相对稳定。商品浆全行业开工率长期高位运行，近年维持在9成左右，中期维度供需关系良好。
地缘冲突背景下，油价中枢显著提升，能源成本上行或将助推纸浆价格延续前期涨势。国内造纸行业仅有部分龙头企业布局上游制浆环节，与未涉足企业将在成本端形成较大差异。我们看好前瞻性布局上游纸浆环节的造纸企业，相关标的包括太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、玖龙纸业。
风险提示包括能源价格大幅波动的风险，以及宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。
投资建议与投资标的：看好（维持）。
核心观点：能源价格上行，浆价表现或超市场预期。
