现金分红略超预期，投资利差年末收窄

中国人寿（601628.SH）保险Ⅱ 2026年03月25日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn 报告摘要 事件：公司披露2025年年报，实现归母净利润1,540.78亿元，同比增长44.1%，对应4Q25单季度净利润为-137.26亿元。公司全年合计股息预计为0.856元/股，同比增长31.7%，对应全年派息率为15.7%（2024：17.2%），业绩表现符合预期。 总股本(百万股)28,264.71流通股本(百万股)28,264.71市价(元)39.49市值(百万元)1,116,173.20流通市值(百万元)1,116,173.20 新准则专项分析：承保利润和投资利差双轮驱动改善净利润水平，4Q25利差高位收窄。我们搭建新准则分析框架显示，2025年公司投资利差同增长31%至1239.23亿元（对应4Q25单季为-201.44亿元），主要系4Q25股债市场震荡加剧，公允价值变动损益明显收窄，但不改全年向好趋势。2025公司实现总/净投资收益分别同比增速为25.8%/-1.0%，净/总投资收益率为3.00%/6.09%（2024：3.47%/5.5%）；我们搭建的承保利润同比增长131.8%至648.98亿元，主要系2025长端利率企稳回升，采用VFA法的预期收益率折现率回暖，使得亏损组合同转回（2025年亏损部分的确认及转回影响约49.80亿元，而2024年同期为390.44亿元，大幅减亏），期末合同服务边际余额为7683.69亿元，较年初增加3.5%。期末公司归母净资产较年初增长16.8%至5952.05亿元，2025年公司ROE为27.8%，同比+6.2个pct.。 新业务价值（NBV）量质双升，同比增长35.7%，其中个险/多元渠道同比增速分别为25.5%/169.3%。归因来看，公司实现新单保费达2340.79亿元，同比小幅上升9.3%，NBVMargin提升至23.8%（2024：17.3%），主要得益于：1）公司积极降本增效，落实银保渠道“报行合一”并着力于个险渠道探索佣金递延；2）历经多轮预定利率下调，公司综合负债成本稳中有降；3）大力推动业务结构转型，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近半壁江山。 个险仍是核心主力渠道，银保贡献明显攀升。从渠道贡献来看，2025个险/团险/银保/其他渠道对新单贡献分别为47%/11%/25%/17%（2024：56%/12%/14%/18%）。个险渠道队伍质态不断改善，优增人力同比增长40.0%。银保渠道新单出单网点达7.7万个，同比增长25.9%，客户经理人均产能同比增长53.7%。 相关报告 1、《中国人寿9M25业绩点评：利润激增价值加速资负改善弹性充足》2025-10-31 2、《中国人寿9M25业绩预增点评：利润大超预期，把握A股补涨机遇》2025-10-193、《中国人寿1H25业绩点评：第二季度长端利率波动扰动业绩释放，价值成长略超预期》2025-08-31 EV增速略低于预期，股基投资占比创历史新高。2025年末公司EV较年初提升4.8%，年化ROEV达8.7%，投资回报偏为正向贡献（+4.8pct.）但债市公允价值浮亏拖累EV综合口径下市场价值调整（-6.9pct.）。期末公司险资运用余额为7.4万亿元，较年初增长12.3%。股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由1H25的13.6%进一步攀升至年末的16.9%，FVOCI股票余额较年初增加286.4%至2324.47亿元，占比为27.8%（2024:12.0%），公司积极践行长钱长投，我们预计未来估值与业绩受资本市场弹性进一步加大。 投资建议：现金分红略超预期，投资利差年末收窄。结合权益市场年初以来震荡加剧且公司进一步加大权益类配置比例，我们调整盈利预测，预计2026-28年归母净利润为1068.93、1199.78和1326.97亿元，同比增速为-30.6%、12.2%和10.6%（原2026-2027预测为1190.96和1412.43亿元，并新增2028年预测），维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。