2025年啤酒业务销量微增、结构优化，白酒业务承压

优于大市 2025年啤酒业务销量微增、结构优化，白酒业务承压 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 食品饮料·非白酒 华润啤酒公布2025年业绩：2025年实现营业收入397.9亿元，同比-1.7%，归母净利润33.7亿元，同比-28.9%，业绩下滑主要系对白酒计提商誉减值约28.8亿元。 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 啤酒销量微增、结构优化。啤酒业务收入同比持平，其中销量同比+1.4%，吨价同比-1.4%。次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25%，其中喜力增长接近20%、体量超80万吨。吨价下滑主因下半年阶段性加大市场费用投入，预计2026年市场投入恢复正常力度。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价25.38港元总市值/流通市值82337/82337百万港元52周最高价/最低价29.40/23.28港元近3个月日均成交额336.70百万港元 啤酒业务降本降费效果显著。啤酒业务毛利率同比+1.4pp至42.5%，受益于原材料成本下行。剔除特别项目后核心EBITDA率/EBIT率分别同比+3.9/+3.8pp，主因成本下行及费用大幅节省。 全年白酒业务承压。白酒业务收入近15亿元，同比-30.4%，主要受消费场景冲击、需求走弱影响。毛利率57.6%，同比-10.8pp，与产品结构变化及经营杠杆削弱有关。2025年计提商誉减值28.8亿元，若剔除该影响，核心EBITDA率17.6%，同比-22.0pp。 2025年分红比率98%。虽商誉减值拖累表观利润，但经营性现金流71.3亿元，同比+3%，剔除资本开支后自由现金流约52.9亿元。2025年度每股股息1.021元，同比+34%，分红比例98%。 盈利预测及投资建议：啤酒业务方面，公司坚持高端化策略，在稳固喜力等高端产品的同时，2026年将重点发力次高端及精酿等个性化产品，深化新兴渠道合作，看好啤酒业务稳健发展。白酒业务仍面临行业调整的压力，公司白酒品牌的打造以及与啤酒业务在渠道端的协同仍需时间。考虑到白酒行业仍在调整期以及啤酒市场总容量增速降低，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年营收390.9/398.6/407.5亿元（2026-2027年前预测值398.6/409.6亿元），同比+2.9%/+2.0%/+2.2%，归母净利润59.2/61.9/65.2亿元（2026-2027年前预测值59.6/64.1亿元），同比+75.6%/4.6%/5.3%；EPS分别为1.79/1.90/2.01元；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华润啤酒（00291.HK）-2025年上半年啤酒业务量价利齐升，白酒业务承压》——2025-08-20《华润啤酒（00291.HK）-2024年啤酒销量承压，内生盈利能力继续提升》——2025-05-07《华润啤酒（00291.HK）-啤酒业务销量下滑均价提升，盈利能力仍有强化》——2024-08-21 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 华润啤酒公布2025年业绩：2025年实现营收397.9亿元，同比-1.7%，归母净利润33.7亿元，同比-28.9%，业绩下滑主要系对白酒计提商誉减值约28.8亿元。 全年销量微增、吨价微跌。啤酒业务收入同比持平，其中销量同比+1.4%，吨价同比-1.4%。次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25%，其中喜力增长接近20%、体量超80万吨。吨价下滑主因2025年下半年阶段性加大市场费用投入（上半年吨价同比+0.4%，下半年吨价同比-4.6%），预计2026年市场投入恢复正常力度。 啤酒业务降本降费效果显著。啤酒业务毛利率同比+1.4pp至42.5%，受益于原材料成本下行。若剔除特别项目（深圳总部相关收益2.6亿、关厂相关费用3.1亿），核心EBITDA率/EBIT率分别同比+3.9/+3.8pp，主因成本下行及费用大幅节省。2025年公司推行“三精主义”，管理费用率显著下行。 全年白酒业务承压。白酒业务收入近15亿元，同比-30.4%，主要受消费场景冲击、需求走弱影响。毛利率57.6%，同比-10.8pp，与产品结构变化及经营杠杆削弱有关。2025年计提商誉减值28.8亿元，若剔除该影响，核心EBITDA率17.6%，同比-22.0pp。 2025年分红比率98%。虽商誉减值拖累表观利润，但经营性现金流71.3亿元，同比+3%，剔除资本开支后自由现金流约52.9亿元。2025年度每股股息1.021元，同比+34%，分红比例98%（若不考虑商誉减值对表观利润的影响，分红比例53%，同比+1pp）。 盈利预测及投资建议：啤酒业务方面，公司坚持高端化策略，在稳固喜力等高端产品的同时，2026年将重点发力次高端及精酿等个性化产品，深化新兴渠道合作，看好啤酒业务稳健发展。白酒业务仍面临行业调整的压力，公司白酒品牌的打造以及与啤酒业务在渠道端的协同仍需时间。考虑到白酒行业仍在调整期以及啤酒市场总容量增速降低，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年营收390.9/398.6/407.5亿元（2026-2027年前预测值398.6/409.6亿元），同比+2.9%/+2.0%/+2.2%，归母净利润59.2/61.9/65.2亿元（2026-2027年前预测值59.6/64.1亿元），同比+75.6%/4.6%/5.3%；EPS分别为1.79/1.90/2.01元；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 资料来源：公司公告、iFind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、iFind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、iFind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、iFind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032