2025年上半年啤酒业务量价利齐升，白酒业务承压

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 食品饮料·非白酒 华润啤酒公布2025年半年度业绩：1H25营业额239.4亿元，同比+0.8%；股东应占溢利57.9亿元，同比+22.8%；核心EBIT（剔除搬迁补偿收益、关厂相关资产减值及员工补偿安置费用）71.1亿元，同比+11.3%。 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 啤酒业务营业收入：量价齐升，产品结构继续优化。1H25营业额同比+2.5%，其中销量同比+2.2%，吨价同比+0.4%。销量增长主要受益于公司积极拥抱非现饮及新零售渠道、春节期间消费需求较好、去年末库存消化至低位。吨价维持正增长，主要系产品结构延续提升，次高档及以上产品销量增长中至高单位数、占比继续提升，其中喜力在去年高基数情况下销量增速仍超20%，老雪销量同比增长超70%，红爵销量同比翻倍。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价28.28港元总市值/流通市值91745/91745百万港元52周最高价/最低价35.42/21.25港元近3个月日均成交额341.62百万港元 啤酒业务盈利能力：结构优化、成本红利、降费增效共促盈利能力强化。1H25毛利率同比+2.5pt至48.3%，主要受益于产品结构优化，以及原材料采购成本下降。此外，受益于“三精主义”策略的落地，啤酒业务经营费用率降幅超1pt。啤酒业务核心EBIT同比+14.0%，核心EBIT率同比+3.1pt。 白酒业务：收入下滑，利润压力加剧。1H25营业额7.8亿元，同比-33.7%，主要受行业深度调整影响，尤其是Q2白酒消费场景受到相关政策影响。毛利率同比持平，但核心EBITDA/EBIT同比-7.2/-23.5pt，核心EBITDA/EBIT同比-47.2%/转亏，预计主要系收入规模下降导致固定费用、折旧摊销摊薄能力显著减弱。但白酒业务收入占公司总收入的比例为3.3%，对公司整体业绩的影响较小。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测及投资建议：公司高端产品喜力维持高速增长、次高端及以上增长点增多，且终端及大众价格带产品恢复量增趋势，成长动力更加充足。我们看好公司啤酒业务竞争优势进一步增强。考虑到酒水市场需求恢复速度偏慢，但2025年公司利润端受益于搬迁补偿相关收益，且降本增效举措推进速度较快带动费用率下降，我们小幅下调2025-2027年收入预测、上调2025-2027年 利 润 预 测 ： 预 计2025-2027年 公 司 实 现 营 业 总 收入388.2/398.6/409.6亿 元 （ 前 预 测 值394.8/403.7/413.3亿 元 ） ， 同 比+0.5%/+2.7%/+2.8%；实 现归 母净利 润59.0/59.6/64.1亿元 （前 预测值52.0/55.4/58.7亿元），同比+24.4%/+1.0%/+7.6%；当前股价对应PE分别为14/14/13倍。考虑到当前公司估值处于历史低位附近，并低于其他啤酒龙头，且公司坚持现金分红，维持“优于大市”评级。 《华润啤酒（00291.HK）-2024年啤酒销量承压，内生盈利能力继续提升》——2025-05-07《华润啤酒（00291.HK）-啤酒业务销量下滑均价提升，盈利能力仍有强化》——2024-08-21《华润啤酒（00291.HK）》——2024-03-21《华润啤酒（00291.HK）-国内啤酒龙头，续战高端、降本增效》——2024-02-04 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 华润啤酒公布2025年半年度业绩：1H25营业额239.4亿元，同比+0.8%；股东应占溢利57.9亿元，同比+22.8%；核心EBIT（剔除搬迁补偿收益、关厂相关资产减值及员工补偿安置费用）71.1亿元，同比+11.3%。同时公司公布中期派息方案，拟派发中期股息每股0.464元，中期派息率26%，同比持平。 啤酒业务营业收入：量价齐升，产品结构继续优化。1H25营业额同比+2.5%，其中销量同比+2.2%，吨价同比+0.4%。销量增长主要受益于公司积极拥抱非现饮及新零售渠道、春节期间消费需求较好、去年末库存消化至低位。吨价维持正增长，主要系产品结构延续提升，次高档及以上产品销量增长中至高单位数、占比继续提升，其中喜力在去年高基数情况下销量增速仍超20%，老雪销量同比增长超70%，红爵销量同比翻倍；普高档及以上销量同比增速超10%。 啤酒业务盈利能力：结构优化、成本红利、降费增效共促盈利能力强化。1H25毛利率同比+2.5pt至48.3%，主要受益于产品结构优化，以及原材料采购成本下降。此外，受益于“三精主义”策略的落地，啤酒业务经营费用率降幅超1pt。啤酒业务核心EBIT同比+14.0%，核心EBIT率同比+3.1pt，盈利能力显著提升。 白酒业务：收入下滑，利润压力加剧。1H25营业额7.8亿元，同比-33.7%，主要受行业深度调整影响，尤其是Q2白酒消费场景受到相关政策影响。毛利率同比持平，但核心EBITDA/EBIT同比-7.2/-23.5pt，核心EBITDA/EBIT同比-47.2%/转亏，预计主要系收入规模下降导致固定费用、折旧摊销摊薄能力显著减弱。但白酒业务收入占公司总收入的比例为3.3%，对公司整体业绩的影响较小。 盈利预测及投资建议：得益于公司在2024年率先开启一系列战略调整动作，今年以来，渠道体系更加多元、立体，尤其是新零售渠道已取得较大突破，产品方面，高端喜力维持高速增长、次高端及以上增长点增多，且终端及大众价格带产品恢复量增趋势，成长动力更加充足。我们看好公司啤酒业务竞争优势进一步增强。考虑到酒水市场需求恢复速度偏慢，但2025年公司利润端受益于搬迁补偿相关收益，且降本增效举措推进速度较快带动费用率下降，我们小幅下调2025-2027年收入预测、上调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入388.2/398.6/409.6亿 元 （ 前 预 测 值394.8/403.7/413.3亿 元 ） ， 同 比+0.5%/+2.7%/+2.8%； 实 现 归 母 净 利 润59.0/59.6/64.1亿 元 （ 前 预 测值52.0/55.4/58.7亿元），同比+24.4%/+1.0%/+7.6%；EPS分别为1.83/1.85/1.99元；当前股价对应PE分别为14/14/13倍。考虑到当前公司估值处于历史低位附近，并低于其他啤酒龙头，且公司坚持现金分红，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032