白酒结构承压，费用优化贡献净利率提升

事件概述

古井贡酒发布2025年中报，实现收入138.8亿元（同比+0.5%），归母净利润36.6亿元（同比+2.5%）。其中，25Q2收入47.3亿元（同比-14.2%），归母净利润13.3亿元（同比-11.6%）。

分析判断

1. 量增贡献收入，白酒结构承压

   • 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入109.6/11.8/15.0亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%。
   • 年份原浆量价分别同比+10.8%/-8.3%，古井贡酒量价分别同比+9.3%/-12.5%，黄鹤楼及其他量价分别同比+12.1%/-4.8%。
   • 白酒业务收入增长主要由量增贡献，产品结构整体承压。
   • 酒店及其他业务收入同比+10.4%/-42.1%。

2. 大本营市场稳健，合同负债压力释放

   • 大本营市场（华北/华南/华中/国际）收入分别同比-27.0%/+3.6%/-5.8%/-53.7%，经销商数量分别净+18/-6/-32/-7家。
   • 合同负债14.3亿元（同比-35.6%），降低渠道回款压力。
   • 销售收现152.1亿元（同比+6.8%），经营活动现金流净额41.5亿元（同比+3.6%）。

3. 费用优化贡献净利率提升

   • 毛利率79.9%/80.2%（同比-0.5/-0.3pct），主因吨价下行产品结构承压。
   • 销售费用率25.3%/22.8%（同比-0.9/-1.9pct），主因综合促销费同比-8.3%。
   • 管理费用率4.8%/5.7%（同比持平/+0.8pct），费用额基本持平。
   • 净利率25H1/25Q2分别27.2%/29.3%（同比+0.3/+1.2pct）。

投资建议

• 调整盈利预测：25-26年营业收入230/241亿元，归母净利润56/59亿元，EPS10.5/11.17元；新增27年营业收入261亿元，归母净利润65亿元，EPS12.2元。
• 2025年8月29日收盘价171.3元对应PE分别为16/15/14倍，维持“增持”评级。

风险提示

• 经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。