白酒结构承压，费用优化贡献净利率提升

公司发布25年中报，25H1实现收入138.8亿元，同比+0.5%；归母净利润36.6亿元，同比+2.5%。25Q2实现收入47.3亿元，同比-14.2%；归母净利润13.3亿元，同比-11.6%。 分析判断: 量增贡献收入，白酒结构承压 25H1年份原浆/古井贡酒/黄 鹤楼 及其 他分 别实 现收入109.6/11.8/15.0亿元 ，分 别同 比+1.6%/-4.4%/+6.7%；其中年份原浆量价分别同比+10.8%/-8.3%，古井贡酒量价分别同比+9.3%/-12.5%，黄鹤楼及其他量价分别同比+12.1%/-4.8%。我们认为白酒业务收入增长主要由量增贡献，产品结构整体承压。25H1酒店/其他业务分别实现收入0.5/1.9亿元，同比+10.4%/-42.1%。 ►大本营市场仍然稳健，合同负债压力释放 25H1华北/华南/华中/国际分别实现收入8.1/123.0/7.7/0.05亿元，分别同比-27.0%/+3.6%/-5.8%/-53.7%，经销商数量分别净+18/-6/-32/-7家。我们判断大本营市场仍然稳健，支撑整体收入业绩基本盘。 25H1合同负债14.3亿元，同比-35.6%，延续了25Q1的同比下降态势，我们认为蓄水池释压、降低渠道回款压力。25H1销售收现152.1亿元，同比+6.8%，我们判断销售收现与收入的差异可能为票据账期和现金收入错期，无需过度担忧。25H1经营活动现金流净额41.5亿元，同比+3.6%，经营现金流保持良好水平。 ►销售费用率下降抵消结构压力，净利率稳中有升 25H1/25Q2毛利率79.9%/80.2%，分别同比-0.5/-0.3pct，我们判断主因吨价下行产品结构承压影响。25H1/25Q2销售费用率分别25.3%/22.8%，分别同比-0.9/-1.9pct，主因25H1综合促销费同比-8.3%，公司优化市场费用投放策略。25H1/25Q2管理费用率分别4.8%/5.7%，分别同比持平/+0.8pct，费用额基本持平。综上，销售费用率下降抵消了结构承压带来的毛利率下降，25H1/25Q2净利率分别27.2%/29.3%，分别同比+0.3/+1.2pct。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，25-26年营业收入由273/305亿元下调至230/241亿元，新增27年营业收入261亿元；25-26归母净利润由65/75亿元下调至56/59亿元，新增27年归母净利润65亿元；25-26年EP S由12.35/14.18元下调至10.5/11.17元，新增27年EPS12.2元，2025年8月29日收盘价171.3元对应PE分别为16/15/14倍，维持“增持”评级。 风险提示 经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。 盈利预测与估值[Table_profit] 分析师：沈嘉雯邮箱：shenjw@hx168.com.cnSAC NO：S1120524070001联系电话： 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：郭辉邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：guohui1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120002联系电话： SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。